持仓分析报告：原油基金净多头寸创历史新高

http://finance.sina.com.cn 2006年05月09日 11:20 北京中期

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资楹喜坏晌丝赡埽以嚼丛狡惹小Ｏ执鹑诶砺鄹嫠呶颐牵安灰Φ胺旁谝桓隼鹤永铩保稚⑼蹲剩佣稚⒎缦铡⑽榷ㄊ找妗２煌分值钠诨跫鄹癫ǘ怯胁钜斓模绻谡驶е新蚵袅思父霾煌钠诨鹾显迹话闱榭鱿拢刻炷岱⑾植⒉皇撬械耐反缍加稣驶ё艿睦此凳怯模馄涫稻褪峭蹲首楹系挠攀啤?lt;/p>

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　持仓分析报告：原油基金净多头寸创历史新高

（a）坐标轴说明（来源：北京中期） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　持仓分析报告：原油基金净多头寸创历史新高

(b)基金动态描述（来源：北京中期） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至5月02日当周)

　　原油基金净多头寸创历史新高

　　上周，美元指数一路下滑，于周五收盘时跌至85.14，为今年的最低点。美元下跌的原因有两点：第一，在前期举行的G7会议上通过了关于督促亚洲国家调整汇率的声明。这使亚洲国家货币将升值的预期大大提高，并暗示着G7集团对弱势美元现状的肯定。第二，有关欧元区将于六月份加息，以及美国4月份新增就业情况不佳的消息双重打击了美元走势，使看空美元成为市场的主流。在美元下跌的同时，商品期货作为保值工具被投资者大力追捧，基金也随之涌入，推动大宗商品价格飞涨。

　　基金动态方面，截至5月2日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、原油、原糖、豆油和玉米处于净多加码状态；白银、汽油和取暖油处于净多减磅状态；天然气处于净空加码状态；铜、大豆、豆粕、小麦和棉花处于净空减磅状态。从5周平均角度看，黄金、原油、汽油、取暖油、原糖、豆油和玉米处于净多加码状态；白银处于净多减码状态；铜、小麦和棉花净空加码状态；天然气、大豆和豆粕处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为10：4。基金净头寸绝对值变动最大的是大豆和豆油，分别增持净多头寸2.6万手和2.2万手。基金净头寸百分比变动最大的是白银、大豆和豆油，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-4.3%、+7.2%和+9.3%。

　　上周，原油价格收于70.15美元／桶，较前一周五下跌了1.73美元。然而，基金依然看好原油后市，在4月18日基金总持仓量突破100万手之后，在不到两周的时间里又上升了近10%。同时，净多头寸达到9.4万手，为历史最高点。基金之所以追捧原油主要是基于以下三个方面：

　　首先，如果剔除通货膨胀因素，原油的真实价格其实远没有创历史新高。例如，经美国以2005年为基准的工业品出厂价格指数(PPI)和消费品价格指数(CPI)调整过的WTI真实油价，历史高点都出现在1980年，分别为139美元／桶和89美元／桶，而目前的油价最高只触摸到75美元／桶。

　　其次，世界经济已经适应了高油价。以往，一旦原油价格大幅上涨，往往会伴随着严重的通货膨胀和经济的衰退。然而，本次原油价格的上涨对通货膨胀的影响并不大。作为世界第一大经济体的美国，通过有效的利率政策，稳定了资本市场，从而抑制了通货膨胀的上升。在本世纪最初的6年里，美国的物价指数年均增长约2.5%，基本处于正常的水平。另一方面，在原油价格高启的同时，世界经济近几年的平均增长率为4.5%，而有趣的是带动经济增长的美国和中国恰恰是原油消费最主要的国家。经济正常发展对油价具有很强的包容性。同时，也减轻了来自于政府干预的压力，使油价能够稳步的提升。

　　最后，原油比其他商品更容易受政治、经济等宏观因素的影响，更易于炒作。在本世纪初，全世界原油日需求量为7766万桶，而2005年上升至8362万桶/日，上升幅度达7.6%。另一方面，世界原油供给也逐步上升。虽然在2002至2003年间，因为受9.11事件及伊拉克战争的影响，原油需求量超过了供给量。但是，自2004年起原油供给量大幅度上升，供需基本平衡且供给略大于需求。在供给与需求保持平衡的同时，各主要产油国和美国等西方国家的矛盾也日益加深。另一方面，俄罗斯为了恢复往日大国的地位，将越来越多地打“能源外交牌”。政治因素加深了原油供给的潜在危机并推动原油价格的上升。

　　国内方面，预计2006年我国石油日消费量达770万桶，其中55%来自进口。因此，国际油价的上涨必将带动国内燃料油价格的提升。此外，国内成品油价格的大幅度上涨也将助涨燃料油价格。然而值得注意的是，国内成品油价格上涨的原因很多，其中投机成分占有很大比重。长期以来，成品油市场一直存在着国内外价格倒挂的现象，因此，部分石油公司往往将成品油囤积起来，等到成品油调价后再高价卖出。更有甚者，部分成品油被走私出境，往往走私者能够获得双倍的利润。在此情况下，成品油的供给必将受到严重的影响，形成有价无市局面。受此影响，燃料油价格也会随着成品油价格的变动而波动。

　　总之，在国际上原油价格还有一定的上涨空间，油价将会在基金的推动下再创新高。国内的燃料油价格也会在国际原油价格和国内成品油价格的带动下进一步上升。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	359539	177709	47421	130288	129300	910	1940	36.2	36.9	0.3	0.6
白银	112421	41659	10448	31211	41485	-4844	-4230	27.8	31.1	-4.3	-3.3
铜	85352	15054	17058	-2004	-1603	625	-709	-2.3	-1.7	0.7	-0.7
原油	1091791	216298	122204	94094	58628	20071	17375	8.6	5.7	1.8	1.7
汽油	109525	31837	8432	23405	19163	-474	1696	21.4	15.7	-0.4	1.3
取暖油	180969	35377	22114	13263	12924	-1973	842	7.3	7.5	-1.1	0.5
天然气	736995	70093	96675	-26582	-26161	-13142	361	-3.6	-3.7	-1.8	0.0
原糖	477939	101646	25508	76138	82115	343	347	15.9	17.3	0.1	0.1
大豆	356906	55608	69636	-14028	-36835	25818	3985	-3.9	-9.8	7.2	1.1
豆粕	171157	32788	42150	-9362	-17877	7381	349	-5.5	-10.4	4.3	0.2
豆油	241226	77456	11145	66311	30919	22375	9411	27.5	14.1	9.3	4.0
玉米	1189657	302724	90961	211763	191296	4577	26649	17.8	16.2	0.4	2.3
小麦	382991	66023	78661	-12638	-12102	1814	-190	-3.3	-3.1	0.5	-0.1
棉花	149879	27854	60146	-32292	-26966	1315	-1947	-21.5	-18.9	0.9	-1.4

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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