持仓分析报告：铜价领涨基础金属 如脱缰的野马

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　

（a）坐标轴说明（来源：北京中期）

 

　　

(b)基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至4月11日当周)

　　铜价领涨基础金属

　　上周三，美国商务部公布的2月份贸易赤字为657亿美元，较上一月下降了4.1%。随后公布的零售销售状况显示3月份美国零售销售较二月份上涨了0.6%。两则消息使投资者调高了对美国经济的预测，但是外汇市场对此却反映冷淡，美元指数收于89.62，较上一周基本持平。与外汇市场不同，本周期货市场上热点频出，金﹑银等贵金属均创出了25年新高，而LME期铜更是涨到了6140美元的百年新高。

　　基金动态方面，截至4月11日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，玉米、取暖油和原糖处于净多加码状态；黄金、白银、原油、汽油和豆油处于净多减磅状态；铜、天然气、豆粕和大豆处于净空加码状态；小麦和棉花处于净空减磅状态。从5周平均角度看，玉米、黄金、原糖、汽油、铜、原油和取暖油处于净多加码状态；白银和豆油处于净多减磅状态；大豆、豆粕、棉花和小麦处于净空加码状态；天然气处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为5：9。基金净头寸绝对值变动最大的是玉米和豆粕，其中玉米增持净多头寸3.6万手，豆粕增持净空头寸0.9万手。基金净头寸百分比变动最大的是豆粕、白银和玉米，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-4.8%、-4.0%和+3.0%。

　　在商品期货中，LME期铜以创出6140美元/吨的新高成为本周的亮点。LME期铜的价格在过去一年里上涨了将近200%，并且此次创出的百年新高距上一个5000美元/吨的心理关口仅仅两个月的时间。同时，COMEX期铜的价格也上升到2.8美元/磅的高位。短期内的期铜暴涨主要有四个方面的原因：首先，库存的减少促使了铜价的提高。以COMEX期铜为例，截至4月13日，COMEX的库存为18,565吨，这只有两个月前的40%。伴随着库存的减少，铜的消费却因中国的发展而快速增加。2006年度中国铜的消费量将达到390万吨，连续两年以近10%的速度增长。尽管，美国和欧洲等发达国家对铜的需求量有所下降，但随着中国等金砖四国的飞速发展，在未来的一段时间里铜的消费将依然保持强劲。其次，基金大量涌入商品市场促使农矿产品价格大幅度提高。对冲基金、商品指数基金甚至养老基金迅速投资于农矿产品。其中跟踪商品指数的基金已从本世纪初的不足50亿美元提高到现今的约800亿美元，升幅达16倍。再次，尽管在过去十几年中，铜矿产量稳步增长，但是新发现的铜矿吨数却在急剧下降，原矿石品质也随之下降，这无疑增加了开采成本。最后，政治导致的不确定因素也促使铜价升高。最近的墨西哥铜矿工人罢工已经数次危及到了铜的正常供应。

　　另一方面，在铜价屡创新高的同时利空因素也越来越明显。2005年全球精铜产量为1643.3万吨，消费量总计1643.1万吨，供给与需求基本持平，预计2006年铜的供给将大于需求近20万吨。这一状况将有助于缓解一直以来的供需矛盾。基金的变化也反映出很多不利因素，保持近三年的投资基金净多头寸的局面在今年二月份被打破，并在最近几周多次出现净空加码的情况。在国内，沪铜的价格追随国际价格一路上涨，主力合约0606与0607分别上涨至56670元﹑56610元，交易量也随之略有增加。鉴于目前铜市如脱缰的野马，短期涨幅巨大，因此，追多的同时尤其需要注意回调风险，宜轻仓操作。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	342632	175000	50668	124332	115466	-7876	689	36.3	34.7	-2.3	0.2
白银	141906	60028	13889	46139	51088	-5707	-1163	32.5	37.8	-4.0	-0.8
铜	97705	22134	23562	-1428	689	-1040	256	-1.5	0.7	-1.1	0.3
原油	987579	157568	129319	28249	8779	-1776	9475	2.9	0.9	-0.2	1.0
汽油	125651	23925	9667	14258	14853	-841	686	11.3	11.3	-0.7	0.5
取暖油	166174	27431	14165	13266	8416	3141	2123	8.0	5.1	1.9	1.3
天然气	687913	58583	91797	-33214	-34146	-4610	1730	-4.8	-5.2	-0.7	0.3
原糖	475643	117223	28140	89083	79321	1892	3442	18.7	16.8	0.4	0.7
大豆	385414	56138	103208	-47070	-33956	-3863	-8545	-12.2	-9.2	-1.0	-2.4
豆粕	181046	25211	52301	-27090	-18498	-8627	-2325	-15.0	-11.5	-4.8	-1.3
豆油	191906	43481	31222	12259	20636	-4180	-2799	6.4	10.7	-2.2	-1.5
玉米	1181057	276282	94313	181969	131223	36012	4327	15.4	11.9	3.0	0.3
小麦	387061	66539	75255	-8716	-10342	7880	-2400	-2.3	-2.7	2.0	-0.6
棉花	141881	25418	48472	-23054	-17129	193	-4244	-16.2	-12.5	0.1	-3.2

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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