持仓分析报告：糖价大幅下跌 基金仍看好后市

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　

（a）坐标轴说明（来源：北京中期）

 

　　

(b)基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至4月4日当周)

　　基金仍看好原糖后市

　　上周美元走势先抑后扬。前三个交易日，各主要货币对美元始终保持着较强劲的势头，但这种情况很快在本周四发生急剧的倒转。周四欧洲央行行长特里谢表示欧元利率将保持在2.5%。周五美国劳工部公布的3月份非农就业人数增加了21.1万人，高于预期1.1万人。这两则消息促使美元大幅度回升，几乎收复了前三个交易日的失地，美元指数回升至89.66。

　　基金动态方面，截至4月4日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、原油、汽油、取暖油、玉米和原糖处于净多加码状态；白银和豆油处于净多减磅状态；铜、天然气、棉花、小麦、大豆和豆粕都处在净空加码状态。从5周平均角度看，黄金、白银、铜、汽油、取暖油、豆油和原糖处于净多加码状态；玉米处于净多减磅状态；大豆、豆粕、棉花和小麦处于净空加码状态；原油和天然气处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为8：6。基金净头寸绝对值变动最大的是玉米、黄金和原糖，分别增持净多头寸6.74万手、1.16万手和1.28万手。基金净头寸百分比变动最大的是玉米、豆粕和黄金，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是+6%、-4.4%和+3.4%。

　　近期，内外盘走势分歧最大的非糖价莫属。上周，基金在原糖的净多头寸增加了17.2%，达到了87191万手。然而，NYBOT糖价自4月4日后出现了回调，跌至17.22美分/磅，较上周收盘价下跌了3.7%。尽管糖价出现了较大幅度的回调，但原糖的利多因素仍然处于主导地位。首先，欧盟农业部批准了欧盟糖业体制改革方案。据估计，改革后欧盟年产糖量将降到600万至700万吨，这样可以促使欧盟能够从发展中国家进口更多的原糖。其次，世界原油价格的大幅度上涨促使酒精的市场需求相应上升。预计今年巴西用于制作酒精的甘蔗将占到总量的50%，这势必影响巴西原糖的产量。尽管目前较高的糖价促使巴西的糖厂更加注重于糖的生产，但对于酒精的迫切需求将推动酒精价格的大幅度提升。事实上，今年前3个月份巴西酒精的价格上涨了30.46%，已经刷新了3年的最高点。最后，据国际糖业组织称，今年全球食糖产量与需求之间的缺口将是早先预期的两倍。4月7日公布的一份报告中说，2005/06年度的市场缺口将为222.5万吨，而在去年11月的预测为101.5万吨。

　　国内方面，因受国储抛糖的影响，本周糖的期货价格出现大幅度下跌，主力合约0701下跌了255点。今年国内的总需求将达到1020万吨左右，全国糖产量约为890万吨，此外国储将向市场投放100万吨，余下的30万吨需靠进口补充。因本榨季的进口配额为50万吨左右，这样国内市场上供需基本保持平衡。技术上看，白糖指数5日均线在4月4日已经向下穿越10日均线与20日均线，因此操作上宜观望，待企稳后择机买入。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	334042	163056	42470	120586	113810	16322	380	36.1	34.3	4.9	0.1
白银	134579	63054	10691	52363	50806	-1538	103	38.9	38.8	-1.1	0.0
铜	97486	22521	20979	1542	-401	-1468	794	1.6	-0.6	-1.5	0.9
原油	936136	135158	127940	7218	-11831	13555	7469	0.8	-1.2	1.4	0.8
汽油	131150	23928	9001	14927	13891	-1690	-1338	11.4	9.8	-1.3	-0.9
取暖油	165182	25733	16678	9055	4111	3166	1641	5.5	2.4	1.9	1.0
天然气	646918	43993	72379	-28386	-37990	10369	3650	-4.4	-6.0	1.6	0.6
原糖	479103	107516	33112	74404	72793	1534	-944	15.5	15.7	0.3	-0.2
大豆	359713	48230	82184	-33954	-17532	-3924	-9695	-9.4	-4.9	-1.1	-2.8
豆粕	151113	23437	34545	-11108	-15554	7655	-2320	-7.4	-10.7	5.1	-1.8
豆油	189347	39177	19922	19255	22106	-5242	2705	10.2	11.5	-2.8	1.4
玉米	1E+06	219466	140947	78519	132311	-16788	-15332	7.2	12.4	-1.5	-1.4
小麦	384330	58054	69743	-11689	-4883	51	-742	-3.0	-1.3	0.0	-0.2
棉花	136230	24168	46727	-22559	-6196	-11091	-8277	-16.6	-4.5	-8.1	-6.5

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一页]