持仓分析报告：面积报告利多 基金推高玉米期价

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　

（a）坐标轴说明（来源：北京中期）

 

　　

(b)基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至3月28日当周)

　　面积报告利多 基金买盘推高玉米期价

　　上周四，因担忧布什政府若改采弱势美元政策，以促进美国经济成长与就业，美元兑欧元因而创下两个月来最大跌幅，周五有所反弹。美元的疲弱增加了基金买入商品期货的积极性，尤其是贵金属和工业品，使得CRB指数上周最高涨幅达3.15%。农产品方面仍没有多大起色，不过受美国农业部报告的利多影响，基金买盘十分青睐玉米期货。

　　基金动态方面，截至3月28日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有9种商品的净多头寸和5种商品的净空头寸，其中原油已经空翻多。从基金动态二维图可以看出，黄金、原油、取暖油和原糖处于净多加码状态；白银、铜、汽油、豆油和玉米处于净多减磅状态；大豆和棉花处于净空加码状态；天然气、豆粕和小麦处于净空减磅状态。从5周平均角度看，黄金、白银、豆油和取暖油处于净多加码状态；汽油、原糖和玉米处于净多减磅状态；大豆、豆粕、棉花和小麦处于净空加码状态；铜、原油和天然气处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为7：7。基金净头寸绝对值变动最大的是黄金、原油和玉米，其中黄金和原油分别增持净多头寸1.6万手和1.4万手，玉米减持净多头寸1.7万手。基金净头寸百分比变动最大的是黄金、豆粕和棉花，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是+4.9%、+5.1%和-8.1%。

　　上周农产品期货中，玉米是亮点。因盘前美国农业部作物面积报告玉米数据利多，周五CBOT玉米期货受基金积极买盘推动，期价飙升至七个月高点，各合约收盘涨幅在7-8.5美分之间。玉米上涨动力主要来自于大量的投机买盘兴趣，而远低于预期的美国玉米面积报告预估数据则为市场提供了基本面支撑。基金买盘主导了当天交易，预计基金周五当日买进玉米期货合约超过5万张。报告预计，美国2006年玉米播种面积为7801.9万英亩，远低于市场预测的8057.6英亩平均值，较去年下降374万英亩，这也是自2001年以来的最低水平。相对于大豆和小麦等农作物而言，玉米种植成本较高。化肥、燃料等成产成本的增加促成了农民玉米播种意向下降。在季度库存报告中，预计截至3月1日的美国玉米库存为69.87亿蒲式耳，与市场预测平均值持平，但仍远高于去年的67.56亿蒲式耳水平。

　　此外，美国截至3月23日当周的出口销售报告也利多。当周美国2005-06年度玉米净出口销售103.89万吨，较前一周及前四周平均分别提高14%和6%，另外还销售了10.69万吨下年度装运的美国玉米。此前，市场预测区间为90-110万吨。

　　国内方面，二月底出台的自3月1日起我国停止玉米出口的政策，持续打压着大连玉米期价。过去14个月，我国月均出口70多万吨玉米。按此推算，如果6月前依然不允许出口玉米，国内将增加210多万吨的供应量，占我国全年玉米消费量的1.6%，对价格的利空影响不容忽视。因此，在出口解禁之前，国内玉米期价会明显弱于美国玉米，操作上宜谨慎看多。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	334042	163056	42470	120586	113810	16322	380	36.1	34.3	4.9	0.1
白银	134579	63054	10691	52363	50806	-1538	103	38.9	38.8	-1.1	0.0
铜	97486	22521	20979	1542	-401	-1468	794	1.6	-0.6	-1.5	0.9
原油	936136	135158	127940	7218	-11831	13555	7469	0.8	-1.2	1.4	0.8
汽油	131150	23928	9001	14927	13891	-1690	-1338	11.4	9.8	-1.3	-0.9
取暖油	165182	25733	16678	9055	4111	3166	1641	5.5	2.4	1.9	1.0
天然气	646918	43993	72379	-28386	-37990	10369	3650	-4.4	-6.0	1.6	0.6
原糖	479103	107516	33112	74404	72793	1534	-944	15.5	15.7	0.3	-0.2
大豆	359713	48230	82184	-33954	-17532	-3924	-9695	-9.4	-4.9	-1.1	-2.8
豆粕	151113	23437	34545	-11108	-15554	7655	-2320	-7.4	-10.7	5.1	-1.8
豆油	189347	39177	19922	19255	22106	-5242	2705	10.2	11.5	-2.8	1.4
玉米	1E+06	219466	140947	78519	132311	-16788	-15332	7.2	12.4	-1.5	-1.4
小麦	384330	58054	69743	-11689	-4883	51	-742	-3.0	-1.3	0.0	-0.2
棉花	136230	24168	46727	-22559	-6196	-11091	-8277	-16.6	-4.5	-8.1	-6.5

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一页]