持仓分析报告：基金大幅减持 玉米有望重拾升势

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

坐标轴说明走势图（来源：北京中期）

    (b)基金动态描述

　　

基金动态描述走势图（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、原糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至3月21日当周)

　　基金大幅减持玉米净多头寸

　　最近一个月，美元走势如过山车，一直维持宽幅震荡，市场总是根据最新的经济数据来判断美联储今年升息的次数。上周，美国的主要通胀指标核心PPI上升幅度高于预期，以及美国2月成屋销售意外强劲，使投资者预期美国将继续调高利率，因此美元大幅反弹。利率期货显示，美国于5月再度调高利率至5%的机率上升到了91%。当前，美元趋势感不强，在操作商品期货过程中，基金利用美元的因素因品种而异——美元跌则买贵金属和工业品，美元涨则卖农产品。

　　基金动态方面，截至3月21日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、白银、汽油、取暖油和铜处于净多加码状态；玉米、豆油和原糖处于净多减磅状态；大豆、豆粕、小麦和棉花处于净空加码状态；原油和天然气处于净空减磅状态。从5周平均角度看，白银、取暖油和豆油处于净多加码状态；大豆、豆粕和小麦处于净空加码状态；铜、原油和天然气处于净空减磅状态；其余5种商品处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为7：7，几乎所有贵金属和工业品都增持净多头寸，所有农产品都增持净空头寸。基金净头寸绝对值变动最大的是原油、大豆和玉米，其中原油减持净空头寸约0.9万手，大豆增持净空头寸1.5万手，玉米减持净多头寸5.9万手。基金净头寸百分比变动最大的是大豆、玉米和棉花，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-4.1%、-5.6%和-4.6%。

　　上周基金持仓变动最大的品种是玉米，减了约6万手净多，2月底基金净多为17万手。美国玉米春播条件良好、近期供应充足以及禽流感担忧仍然是市场的主要利空因素，但需求坚挺状况仍然限制了期价的下调空间。当然，美元的大幅反弹也是基金大幅减持净多的原因之一。据气象机构DTN预报称，上周末到本周前半段美国玉米带、三角洲地区将出现降温天气，中西部地区下周有望出现新一轮降雨机会，周二到周四期间密西西比河以西地区雨量达0.75英寸(约19毫米)，春播土壤和条件将进一步改善。

　　USDA出口销售周报显示，截至3月16日当周美国2005-06市场年度玉米净出口销售91.13万吨，比前一周及前四周平均分别下降12%和19%，低于市场预测的100-120万吨区间。当周美国玉米出口装船量为121.25万吨，比前一周及前四周平均分别提高46%和25%。表明短期内美国玉米供应相对充足。然而，当周美国玉米累计出口销售3556.7万吨，高于去年同期的3218.44万吨水平；累计出口装船2642.57万吨，去年同期为2489.37万吨。美国农业部目前预测的本市场年度美国玉米总出口目标为4826万吨。可见，从长远看，玉米的需求前景是不错的。因此，近日基金减净多仅是调整仓位而不是不看好玉米后市。

　　国内玉米市场方面，目前东北农民玉米存量已经不多，而且禽流感疫情已经得到完全控制，玉米饲料的需要有望稳步上升，因此，玉米期货经过震荡整理后仍有望重拾升势。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	319618	149946	45682	104264	113429	8324	-2930	32.6	34.2	2.6	-0.9
白银	132347	62687	8786	53901	50703	2712	663	40.7	38.8	2.0	0.5
铜	97150	22278	19268	3010	-1195	2299	481	3.1	-1.5	2.4	0.5
原油	928551	128840	135177	-6337	-19300	8921	2433	-0.7	-2.1	1.0	0.2
汽油	137690	24686	8069	16617	15229	3255	-3054	12.1	10.2	2.4	-1.9
取暖油	169997	24254	18365	5889	2470	2145	1096	3.5	1.4	1.3	0.6
天然气	649568	41665	80420	-38755	-41640	3018	46	-6.0	-6.7	0.5	0.0
原糖	462834	106525	33655	72870	73737	-186	-2017	15.7	15.8	0.0	-0.4
大豆	353546	51011	81041	-30030	-7837	-14511	-5653	-8.5	-2.3	-4.1	-1.7
豆粕	149902	19597	38360	-18763	-13234	-1697	-3960	-12.5	-9.2	-1.1	-2.9
豆油	192286	39429	14932	24497	19400	-6235	5561	12.7	10.1	-3.2	2.9
玉米	1E+06	225735	130428	95307	147643	-59056	-8551	9.0	13.9	-5.6	-0.8
小麦	382617	57567	69307	-11740	-4141	-8772	-2224	-3.1	-1.1	-2.3	-0.6
棉花	132487	24297	35765	-11468	2081	-6150	-6631	-8.7	1.8	-4.6	-5.3

　　注：（1）、第2至第8列的单位是手；

　　（2）、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　（3）、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（4）、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　（5）、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（6）、MA5表示相邻的左边一列的5周移 动平均值；

　　（7）、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　　2、基金动态一维图

　　

基金净头寸走势图（来源：北京中期）

　　

基金净头寸变化走势图（来源：北京中期）