经济研究：央行将会紧缩银根 控制市场流动性

　　一、经济述评

　　上周中国债券、回购和拆借市场风云突破，债券价格突然大跌，市场利率大幅度上升。债券价格和市场利率的突变是因为传言央行将提高存款保证金率，也就是央行将紧缩银根，控制市场流动性。

　　传言的起因来自人行副行长吴晓灵3 月18 日的一个讲话。吴副行长说：“近年来由于外汇资金的增加，各家银行通过结售汇业务获得了大量的人民币头寸，使银行系统具备了极大的资产扩张能力。为调控货币供应量的适度增长，人民银行通过发行央行票据、加大公开市场操作力度等多种手段，吸纳社会过多的流动性。2005 年全年人民银行发行央行票据2.8 万亿元，年末余额2.1 万亿元。2006年前2 个月人民银行又发行央行票据8250 亿元，2 月末余额2.4 万亿元。在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面，2004 年至2005 年国有商业银行改革进入攻坚阶段，资本充足率等硬性改革条件的要求使商业银行的贷款发放更为审慎。2005 年下半年国有商业银行改革取得阶段性成果以来，银行贷款发放的能力和动力明显增强。在金融机构资产扩张的能力和意愿不断增加和外汇资金持续流入的形势下，如何加强人民银行调控的主动性是我们面临的重要挑战。在保持货币政策稳定和中性的同时，人民银行将综合运用各项货币政策工具及其组合，将商业银行的头寸调控到适度的水平。”

　　引用这么一大段话，是因为这一段话表明了央行可能收紧银根的原因。从年初的经济数据看，中国经济还没有过热的迹象，无论是投资还是工业生产，都处于去年的发展轨迹上，甚至还有回落(参见3 月20 日的《经济周报：年初中国经济印象》)，因此，市场事先很难想到央行会在这个时候收紧银根，而且还使用提高存款准备金率这样的猛药。然而，中国的事情有时候不可以常理度之，何况，从吴晓灵的话中也可以找到其“常理”——收紧银根、而且用提高银行存款准备金率这样猛药的理由。收紧银根的理由是银行资产扩张的能力和意愿增加。银行资产扩张能力增强是因为外汇资金流入，银行通过结售汇积累了大量资金。资金借出去才能利滚利，所以银行有能力和动力扩张资产。

　　对于央行来说，银行扩张资产的能力和动力增强有三个风险。

　　一，银行资产扩张过快会导致广义货币发行量增长过快，央行将达不到2006 年M2 增长16%的目标，通货膨胀还会有升高的危险。今年一月和二月，M2 增长率延续了去年下半年以来的上升状态，达到19.2%和18.8%，远高于今年16%的控制目标

　　年初的物价增长率虽然在下降，但考虑到今年能源、原材料价格涨幅依然很大、国家要进行煤电油水价格改革的事实，通货膨胀潜力不容忽视。

　　第二个风险是银行可能通过增加贷款的方式来扩张资产，从而银行资产风险可能增加。吴晓灵很明确地指出，2004 年到2005 年，由于商业

银行改革正在进行中，对资本充足率、不良贷款率等硬件要求很高，银行发放贷款比较谨慎。但是现在银行陆续上市，赢利动力增加、硬性约束降低，银行可能会通过扩张贷款来扩大利润，相应降低贷款发放的审慎性。贷款扩张、审慎性降低意味着银行资产风险增加，更加危险的是，银行贷款可能会辗转流入股市，这些都是央行不愿意看到的。央行的忧虑不无道理。从2005 年下半年起，银行贷款增长速度缓步提高，M2 和M1、M0 增长速度之差也逐渐上升，说明央行虽然有心控制货币增长率，但银行贷款扩张降低了央行的主动调控能力，使广义货币扩张速度超过央行目标。

　　第三个风险是银行贷款增长速度加快会引发投资过热。从去年到现在，央行对投资过热的警惕性一点都没有放松。吴晓灵谈到2006 年经济运行中存在的问题时，首先就点明投资存在反弹的危险。

　　基于以上三个理由，央行完全有可能收紧银根。上周的货币政策会议公告提到，要“加强预调和微调，提高货币政策的前瞻性”。因此，虽然目前的投资和通货膨胀数据还看不出有太大的危险，但未雨绸缪，进行预调在央行看来是必要的。

　　为什么要用提高存款准备金率这样的猛药呢？吴副行长的讲话也提供了答案。她说“… …商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面”。这句话说明，通过发行票据或者回购等公开市场操作已经不能保持央行的主动性了。央行除了公开市场操作以外，收紧货币政策还有三个办法：提高利率、提高存款准备金率和窗口指导。提高存贷款利率行不通。一者国内外利差缩小不利于

人民币汇率稳定和控制热钱；二，对中国来说，存贷款利率提高影响和打击面更大，牵涉利益更多，比提高存款准备金率更难处理，毕竟现在还只是潜在风险，不到紧要关口。窗口指导倒是可以实施，问题是不能天天、事事、人人都指导，不能像利率或存款准备金率那样影响到每一个单位、每一个层面，很难持续防范银行扩张资产。

　　剩下的办法唯有提高准备金率了。从理论上说，提高准备金率是最严厉的货币政策，但在中国就未必了。提高准备金率当然会导致市场利率升高，但银行间利率升高毕竟不是存贷款利率升高，国内外利差缩小的效应不会太明显。从经济影响上看，即使提高存款准备金率一个百分点，银行当前的超额准备金还足以应付，不会立即影响应该发放的贷款，不会对经济形成太大打击。然而，超额准备金降低意味着银行未来贷款发放能力降低，因此，央行又可以收到缓慢抑制银行贷款增长和货币扩张的目的。

　　对于投资者来说，没有必要过度担心央行的紧缩政策对经济形成的打击，立刻抑制经济增长速度不是央行的目的。投资者要注意的是央行这种警惕的态度，这种态度说明，即使央行这次只是警告一下，但如果经济确实过热，央行会毫不犹豫地加大紧缩力度。

　　二、上周经济指标明细

公布日期	国家	指标	含概	实际	预期	前次/初值
03 月20 日	美国	领先指数（环比，%）	2 月	-0.2	0.3	0.5
03 月21 日	美国	生产商物价指数（环比，%）	2 月	-1.4	0.2	0.3
	美国	核心生产商物价指数（环比，%）	2 月	0.3	0.1	0.4
	英国	消费物价指数（环比，%）	2 月	0.3	0.2	-0.5
	英国	消费物价指数（同比，%）	2 月	2.0	1.9	1.9
03 月22 日	－	－	－	－	－	－
03 月23 日	美国	一周首次申请失业救济人数（万）	3 月18 日	30.2	29.5	31.3
	美国	成屋销售（百万）	2 月	6.91	6.5	6.57
	德国	调和消费物价指数初值（环比，%）	3 月	0.1	0.2	0.4
	德国	调和消费物价指数初值（同比，%）	3 月	1.9	2.0	2.1
03 月24 日	美国	耐用品订单（环比，%）	2 月	2.6	1.0	-8.9
	美国	新屋销售（万）	2 月	108	121	120.7

　　二月份生产商物价指数

　　

二月份生产商物价指数走势图（来源：西南期货）

　　二月份美国生产商物价指数环比下降1.4%，同比上升3.8%。生产商物价下降的主要原因是二月份汽油价格下降了11%，扣除能源和食品的核心生产商价格指数环比上升0.3%，同比上升1.7%，说明通货膨胀正逐渐向下游商品传导。二月份的汽油价格下降只是暂时现象，预计今后几个月无论是生产商价格指数还是其核心指数都会继续增长，核心指数的同比增长率还可能上行，因此联储不会因为二月份物价下跌而掉以轻心。但考虑到核心物价指数同比增幅虽然有所提高，但也只是1.7%，尚处于可接受的范围，联储不会因此而改变对物价的观点。

　　美国：二月份新屋销售

　　

二月份新屋销售走势图（来源：西南期货）

　　二月份新屋销售降低到108 万，远低于前几个月的数据和市场预期是2003 年5 月以来的最低点。从近一年的新屋销售数量看，美国房地产市场的确在降温。预计新屋销售下降会逐步传递到新屋开工数量，使开工数量进一步下降。二月份的新屋销售数据和近期其它房地产市场指标明显趋缓当能降低联储对经济过热的担忧。预计本周联储会议还会升息，但是五月份是否会升息的不确定性很大。

　　美国：二月份耐用品订单

　　

二月份耐用品订单走势图（来源：西南期货）

　　二月份美国耐用品订单环比增长2.6%，同比增长8%，高于市场预期，上个月的数据也作了上调。虽然二月份的耐用品订单增长速度高于上个月，但是从长期发展趋势看，无论是耐用品订单整体，或是资本品订单，其增长速度都处于下降趋势；而且从核心资本品订单或扣除交通订单后的耐用品订单看，二月份的增长水平明显疲软，这些情况说明美国投资增长逐渐回落。当然，投资回落速度平缓，绝对增长水平依旧较高，说明经济还是有一定活力，没有急剧下滑的迹象。

　　英国：二月份消费物价指数

　　

二月份消费物价指走势图（来源：西南期货）

　　二月份英国消费物价环比增长0.3%，同比增长2%，大致符合市场预期。虽然二月份的同比增长率从上个月的1.9%提高到2%，但是一月和二月的平均值大概为1.95%，正好符合英格兰银行货币政策委员会对第一季度通货膨胀率1.96%的预期，因此，二月份的物价指数不会对货币政策产生太大的影响。不过从近期走势看，今后几个月英国的消费物价还是有可能越过货币政策委员会的容忍界限的。

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