国债余额管理国库现金运作及货币政策协调

　　马洪范

　　实行国债余额管理的背景分析

　　1981年以来，我国一直实行逐年审批国债发行额制度管理国债筹资活动。2005 年末，十届全国人大常委会第四十次委员长会议批准，从2006年起将年度发行额管理制改为国债余 额管理制，这是我国完善国债管理、货币政策操作以及开展国库现金管理的客观需要。

　　完善国债管理的需要。近几年来，随着国债规模不断扩大，年度发行额度管理制已难以满足国债管理的需要。首先，国债年度发行额不能准确反映国债规模及其变化。所谓国债规模，一般是指政府历年预算差额之和，是政府今后年度里必须偿还的价值总额，即国债余额，它不同于年度发行额，因为国债借新还旧并不改变国债余额。显然, 只关注国债年度发行额是有缺陷的，而且国债到期要偿还本金，如不能及时发行国债筹资，会造成违约风险，降低国债信誉。

　　其次，年度发行额管理制度不是国债规模管理的最佳方式。在这一制度下，国债年度发行额一经全国人大核准，就不能轻易改变。为控制国债发行额的较快增加，财政部通常尽可能少发中短期国债，多发长期国债，这会导致两个问题:一是国债存量每年滚动增加数量较大,例如2004年国债发行量较2003年增加895亿元,但2004年国债余额却比2003年增加2470亿元,余额的增加大大超过了年度国债发行量的增加。如果只关注年度国债发行量而忽视国债余额管理,不利于合理调整国债期限结构，也不利于有效防范政府债务风险；二是由于缺少短期国债,使债券品种定价缺少基准，还一定程度上导致商业银行等机构投资者“长债短炒”等扭曲现象，不利于财政部进一步发债，国债也难以真正成为流动性管理工具和重要的组合配置资产。

　　完善货币政策操作的需要。国债政策不仅是财政政策，也是一项货币政策。在西方发达国家，公开市场操作的最主要工具就是国债，特别是短期国债。然而，时至今日，国债在我国货币市场上却担当着次要角色。以2006年2月9日银行间市场的交易数据为例，央行票据成交435亿元，而国债成交仅有32亿元。事实表明，中国

人民银行在公开市场操作中缺乏有效的工具。

　　从2003年4月起，央行为了控制货币市场的流动性而发行央行票据，这是不得已的 “次优选择”。两年多来，由于市场货币充足以及外汇占款大幅增长，央行票据余额快速增长，成为银行间债券市场上第三大可交易品种。这么大量的资金只在金融系统内部循环，其沉淀资产却得不到实际利用，央行还要承担利息成本。此外，央行票据的大量发行给金融机构和进入银行间市场的企业代理户提供了超额收益，并使得央行可直接影响市场的中长期利率，影响商业银行的资产配置。若要从根本上解决这些问题，大量发行短期国债以替代央行票据，是最为重要的一条途径。客观地讲，财政部发行短期国债，不仅有利于央行进行公开市场操作，而且有利于财政政策和货币政策的协调配合，有利于货币政策传导机制的完善。

　　开展国库现金管理的需要。近年来，我国政府在中央银行账户中的国库现金经常保持在较高规模水平上。据1997～2005年全国财政季末存款余额统计数据，我国国库存款余额整体上呈逐年攀升的态势。其中，1997～2000年国库存款余额保持缓慢、平稳增长；2000～2005年国库存款余额增长迅猛。比如，2003年月终最大存款额为6601.61亿元，2004年增至9902.89亿元， 2005年则高达10665.78亿元。

　　我国国库现金在不断波动中运行，呈现出以下三个典型特征，不能不引起重视。其一，国库现金在较高规模上波动，大量资金留在国库，意味着资金闲置与效益损失；其二，国库现金集中存放在中央银行，其非常规波动，势必增加中央银行调节基础货币与实施货币政策的难度；其三，国库现金来源中的负债性比重不断上升，2003年中央债务余额占中央财政总支出的比重是1998年的1.14倍，是1995年的1.65倍，加大了国库现金的运行成本。总之，一方面花费利息等成本开支借入大量资金，一方面又有大量资金闲置而得不到有效利用。这一局面的形成，与我国一直实行国债年度发行额管理制度密切相关。只有实行国债余额管理制，改进国库现金的调度、使用并与国债发行合理匹配，才能达到标本兼治之效。

　　余额管理制下的国债发行与国库现金运作

　　余额管理制，是当今世界各国普遍采用的一项国债管理制度。美国从1917年起即开始实行对国债筹资设置最高限额的方式，国会不再审批国债发行额度。在德国、法国、日本以及加拿大等国家，其立法机关通常在审批政府预算报告时一并审批预算赤字或预算盈余，只控制国债规模的增减量，将国债借新还旧部分授权财政部自行运作。实际上，控制国债限额强调的是存量，控制预算差额注重的是流量，本质都是控制国债余额。国外实践表明，实行国债余额管理，可赋予政府灵活调整国债结构的权力，便于合理安排国债期限结构，降低国债筹资成本，提高国债市场流动性，并进一步促进国债的顺利发行。

　　余额管理制下的国债发行。2006年，我国开始实行国债余额管理，届时财政部向全国人大作预算报告时，只报告年度预算差额和年末国债余额，全国人大在审批预算报告时，只审批年度预算差额和年末国债余额，不再审批国债借新还旧额度，而授权国务院自行运作，对于预算执行中由于出现特殊情况确需突破年度预算差额和年末国债余额最高限额时，由国务院提请全国人大审批。在余额管理制下，财政部可做到短、中、长期国债的合理搭配，形成均衡和滚动的国债发行机制。同时，还将少发浮动利率国债，多发固定利率国债。这些改进将有利于扩大投资者的国债购买量，促进国债顺利发行，又能减轻国债利息负担，有助于防范政府债务风险。

　　不断增大短期国债发行的规模与频率，逐步形成适合我国国情的短期国债滚动发行机制，是实行国债余额管理制的必然结果。一般来说，短期国债发行应坚持“三化”原则，即期限多样化、发行经常化和利率市场化。期限多样化，即做到短期国债的期限设计应以3个月期和半年期为主，辅之以1个月、9个月和一年期，经过市场的取舍，最终将短期国债的期限逐渐稳定下来；发行经常化，即不受财政年度的限制，采取连续而有规律的办法发行，比如每周一次或每月一次，保证短期国债的周转性，使之保持适当的余额，以调整国债的期限结构，满足公开市场操作的需要；利率市场化，是保证国债顺利推销出去的重要条件。短期国债利率是货币市场中的最低利率，应与银行同业拆借市场的同期利率持平，高于比之期限较短的拆借利率。通过发行短期国债，将短期国债市场与其他货币市场联结在一起，形成恰当、合理的短期货币市场利率体系。

　　余额管理制下的国库现金运作。国库现金管理首先出现在西方发达国家，已经过数十年的发展历程，但我国至今还没有正式开展国库现金管理。从国外实践看，国库现金管理是通过合理使用政府资金资源，以最佳方式利用国库现金与易变现资源，优化政府财务状况，提高预算执行系统效率的管理活动，其目的在于控制支出总额，有效实施预算，使政府借款成本最小化，使政府储蓄和投资的回报最大化，以及实现财政政策与货币政策的协调。

　　为有效管理国库现金，需建立完善的管理制度。其中，规范的短期资金筹措机制与高效的国库现金盈余的投资安排，是国库现金运作的重要内容。短期资金筹措方面，一是依据国库现金流的波峰与波谷分布，定期滚动地发行短期国债，科学安排中长期政府债券的期限结构及政府债务兑付时间；二是依托于货币市场开展国债回购交易，用于平衡年度内季节性国库收支余缺。盈余现金投资方面，在法律允许及保证国库现金安全的前提下，或在商业银行开设存款账户管理国库现金，或通过货币市场双边运作投资现金余额，或仍将一定额度的国库现金继续存放于中央银行，通过这三种形式的投资以及与短期资金筹措活动的协调，熨平国库现金的波动，消除国库现金运行对货币政策的影响，提高国库资金的使用效益与运行效益。

　　我国虽未正式开展国库现金管理，但国务院已于2001年3月批准《财政国库管理制度改革试点方案》，由此拉开我国国库管理改革的帷幕。随后，国库现金管理作为一个全新的事物开始步入我们的视野。2003年1 月，我国开始实行国库存款计息制度；2003年6月，财政部对第五期国债采取发行后推迟3个月缴款的做法；2004年8月，财政部首次以混合式招标方式提前兑付三期总量近 900亿元的记账式国债。2006年，国债余额管理制度正式推出。由此可以预见，国库现金管理离我们已越来越近。

　　政府债务管理与国库现金管理的协调配合。政府债务管理与国库现金管理，既有交叉，又有差别，相互影响，相辅相成。从国库现金管理对政府债务管理的影响角度看，一是国库现金管理可减少资金闲置，提高国库资金使用效益，控制支出增长和减少政府债务增长；二是国库现金管理可使一部分中长期国债被短期国债或其他融资方式替代，减少政府债务余额和利息支出，降低年度借债净规模；三是国库现金管理可提高市场流动性，为市场提供示范和基准，提升市场参与者信心，降低国债发行成本。

　　从政府债务管理对国库现金管理的影响角度看，一是短期国债作为政府债券品种之一，是调剂国库头寸的主要手段；二是政府债券期限结构的合理安排，有助于改善国库现金管理的压力；三是政府中长期债券可成为国库现金市场拆借的载体之一，有助于国库现金管理的有效开展。在预算收入较多月份发行中长期债券会使国库现金增多，不利于国库现金管理；反之则有利于国库现金管理。此外，定期从二级市场买回长期债券，可避免债务平均期限变长，降低债务筹资成本和提高市场流动性。这些举措既可弥补预算收支差额，又有利于国库现金管理。

　　因此，二者之间可以做到有效协调与配合，但需要一定的制度环境与前提条件，即实行国债余额管理，国债期限结构科学合理。基于此，才能有效管理国库现金与政府债务。只有在实行国债余额管理制度后，建立起短期国债滚动发行机制时，短期国债才能成为国库现金管理的主要工具，相应地，中长期国债管理才能成为政府债务管理的主要内容。这时，政府债务管理与国库现金运作将融为一体。

　　政府债务与现金管理同货币政策运作的协调

　　从理论上讲，国债余额管理不仅赋予国债更强的财政功能，还赋予国债同样重要的金融功能，而后一功能主要通过央行的公开市场操作发挥出来。从当前情况看，实行国债余额管理后，短期国债将同央行票据共同发挥公开市场操作中的调控职能，并将在不太遥远的未来逐步替代央行票据。进一步讲，短期国债的发行主体是财政部，公开市场操作的主体是中央银行，二者之间虽有共同利益，但又不乏矛盾之处，这就需要处理好国债管理、国库现金运作以及货币政策之间的关系，避免宏观经济政策冲突的出现。

　　政府债务、现金管理与货币政策运作在政策决策与机构设置上实现彻底分离。保持中央银行的独立性，是宏观经济调控的客观需要。为此，一般规定财政不得向中央银行透支，中央银行不得直接认购、包销国债和其他政府债券。政府债务与现金管理是财政部的职责之一，并对货币政策有重要影响。在政策决策与机构设置上实现与货币政策运作的完全分离，是国际社会的通行做法。这是因为，有时候，货币政策要求提高利率，而债务、现金管理为实现借债成本最小化可能要求降低利率，由此两者之间产生矛盾。此外，债务、现金管理本不适合由中央银行具体管理，否则会导致债务、现金管理与货币政策之间出现冲突，并可能引起市场种种猜测。因此，实践中，需要采取措施保证财政部门与央行独立作出各自的政策决策与管理战略。

　　需要特别指出的是，两者在政策决策与机构设置上的完全分离，不影响在操作层面以及必要时候开展高效的协调配合。比如，货币政策制定、国库现金运作，都需要分析与预测国内、国际宏观经济运行。在这方面，财政部门与央行加强合作与信息共享，对双方都有益处。因此，建立专门的财政部门与央行工作协调委员会或松散的经常性沟通渠道，处理各项协调事宜，加强双方信息交流、磋商与合作，有助于确保政府财政、货币政策的协调执行。

　　中央银行为财政部开展债务、现金管理提供必要的服务。国库资金本质是财政资金，国库现金的管理主体也必然是财政部门，各预算单位财政存款账户的设立、撤销与调整，均需经财政部门同意，并按财政部门的要求开设，但中央银行负有为政府开设与维护国库单一账户的责任，要收集与整理国库资金每日变动及日终余额信息，及时与财政部门实现信息共享。换个角度看，政府资金的规模、流量及波动，也是中央银行制定与实施货币政策时必须考虑的一个重要因素。因此，中央银行也需要从货币政策角度对国库现金流作出预测。而财政部为有效管理政府债务与国库现金，同样需要建立国库现金流预测机制，安排专职人员负责此项工作。因此，中央银行与财政部密切配合，有助于双方开展各自的工作。

　　市场经济条件下，政府债务与现金管理机构通常选择中央银行作为其结算、清算机构，这样做可利用本国中央银行清算系统以及与国际清算组织之间建立起来的电子网络。此外，国库现金的货币市场运作一般可委托中央银行代理，即便由财政部门自行操作，也需中央银行的配合，尤其是在货币市场关闭之后出现的现金盈余，只能由中央银行代为处理，这样做既可提高国库资金收益，也有助于中央银行的货币政策运作。

　　尽管法律规定财政不得向中央银行透支资金，但在特殊情况下，仍可通过协议、代理、抵押等方式向中央银行融通短期资金。如美国财政部可以特别国库券为担保，向联邦储备银行借取期限只有几天的款项；而瑞典财政部则可通过代理银行向中央银行借款。除上述内容外，中央银行还可接受财政部门委托，为其代理其他特定业务。至于在国债发行方面的协调配合，财政部门与央行早已形成共识，此处不再赘述。

　　政府债务、现金管理为货币政策操作提供必要的便利。财政部门作为国库现金管理的主体，是货币市场上的具有特殊身份的投资者与融资者，可以追求债务成本最小化，但不以投资获利最大化为目标，这样有利于保证财政部不利用自身的优势干预利率决策。此外，财政部应坚持滚动发行短期国债，有助于形成短期债券的基准收益率，使中央银行及商业银行持有足够数量的短期国债，还可完善货币市场以及短期国债市场，为中央银行的货币政策操作提供良好的基础条件。应中央银行要求，财政部还可发行特别短期国债，帮助中央银行管理货币市场或实施特定的货币政策。

　　财政部适时适度开展国库现金运作，比如财政部依托于银行间债券市场，以债券承销机构作为交易对手，进行债券回购或回售，能在一定程度上促进货币市场和债券市场的发展与完善，有助于完善中央银行货币政策的操作环境。但是，对于财政部在货币市场上进行的交易方式、工具、对象、时间及金额等，应事先与中央银行沟通、协商，达成一致，并及时向社会公布、公开，避免与中央银行公开市场操作相冲撞，确保政府债务、现金管理与货币政策的顺利、协调实施。-

　　作者单位：财政部财政科学研究所