持仓分析报告：基金空翻多 铜价再创历史新高

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

坐标轴说明走势图（来源：北京中期）

    (b)基金动态描述

　　

基金动态描述走势图（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、原糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至3月14日当周)

　　基金空翻多 铜价创新高

　　上周，美元暴跌，商品期货指数大幅上扬，其中外盘铜价在基金的推动下再创历史新高。美元暴跌的主要原因有：第一、美国公布第四季经常帐赤字扩大至2249亿美元，刷新纪录高点，意味将有更多美元需要转换为其它货币，支付进口费用，美元因而承压；第二、1月份国际净流入美国的资金为660亿美元，仍低于当月的贸易赤字(685亿美元)；第三、褐皮书显示美国1月和2月经济成长仍属温和，美元因而扩大跌幅。

　　基金动态方面，截至3月14日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸，其中基金在铜上已经空翻多，在小麦上则多翻空。从基金动态二维图可以看出，汽油、取暖油、铜、豆油和原糖处于净多加码状态；黄金、白银和玉米处于净多减磅状态；大豆、豆粕、小麦和棉花处于净空加码状态；原油和天然气处于净空减磅状态。从5周平均角度看，玉米和豆油处于净多加码状态；铜、原油、天然气、大豆和豆粕处于净空加码状态；小麦处于净空减磅状态；其余6种商品处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为7：7。基金净头寸绝对值变动最大的是黄金和大豆，其中黄金减持净多头寸2.5万手，大豆则增加净空头寸1.1万手。基金净头寸百分比变动最大的是黄金、铜和大豆，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是-7.7%、+3.7%和-3.2%。

　　上周最令人瞩目的是外盘铜价在基金买盘的推动下一举突破5000美元大关，再创历史新高。笔者认为，利率上调预期削弱成为基金推高铜价的主要理由。前几周，市场非常一致地认为美国今年会三度调高利率，使美元走强，以美元报价的商品从而变得更为昂贵，在这种情况下基金对铜期货不敢轻易发动进攻，采取了“撤退”战术，曾一度使净持仓由多翻空。然而，上周美国最新公布的经常帐赤字、流入资金量以及褐皮书都利空美元，此时基金借美元大跌之东风，对原本看好的期铜发动了反攻——净头寸空翻多。虽然增加的净多头寸不多，但因铜的供需关系仍紧张，此时基金的发力就如“四两拨千斤”，所以可以轻松拿下5000大关。

　　从经济数据看，美国1月和2月新增的非农就业人口分别为17万人和24.3万人，这两个数据非常利多铜价，因为就业成长强劲必然会推高工业生产，从而提高铜等原材料的需求量。经验表明，只要美国新增非农就业人数超过15万人，基金往往会掀起一波金属的中级上扬行情。回到国内，3月9日公布的关于提高铜产品出口关税的通知，从政策上控制铜产品出口，短期稍微利空沪铜。但是，中国海关数据显示，中国1-2月铜进口同比下降39.3%至151110吨，加上国储运了几万吨铜到海外交割使得上海交易所库存过去四周减少了2.4万吨至4.15万吨，这会使得未来几周我国铜现货相对紧张。综合多空因素，建议沪铜期货依然保持做多思路。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	322360	143697	47757	95940	116359	-24949	-6282	29.8	34.7	-7.7	-1.9
白银	127834	59251	8062	51189	50040	-767	-320	40.0	38.6	-0.6	-0.3
铜	91472	20042	19331	711	-1676	3418	-608	0.8	-2.0	3.7	-0.7
原油	980280	130086	145344	-15258	-21733	3868	-2944	-1.6	-2.3	0.4	-0.3
汽油	142380	23896	10534	13362	18283	2534	-3290	9.4	11.6	1.8	-2.1
取暖油	169675	24463	20719	3744	1374	1093	-47	2.2	0.8	0.6	-0.1
天然气	631938	34501	76274	-41773	-41686	93	-401	-6.6	-6.8	0.0	-0.1
原糖	454610	105243	32187	73056	75754	1182	-2872	16.1	16.0	0.3	-0.6
大豆	348345	51891	67410	-15519	-2184	-11176	-1747	-4.5	-0.7	-3.2	-0.6
豆粕	148416	19610	36676	-17066	-9275	-1603	-3177	-11.5	-6.5	-1.1	-2.3
豆油	197965	46449	15717	30732	13839	4478	6874	15.5	7.2	2.3	3.6
玉米	1E+06	250920	96557	154363	156194	-5973	4535	14.7	14.8	-0.6	0.4
小麦	393296	68455	71423	-2968	-1918	-6252	32	-0.8	-0.5	-1.6	0.0
棉花	126520	23763	29081	-5318	8712	-3485	-5619	-4.2	6.8	-2.8	-4.5

　　注：（1）、第2至第8列的单位是手；

　　（2）、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　（3）、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（4）、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　（5）、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　（6）、MA5表示相邻的左边一列的5周移 动平均值；

　　（7）、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　　2、基金动态一维图

　　

基金净头寸走势图（来源：北京中期）

　　

基金净头寸变化走势图（来源：北京中期）