郑棉套期保值头寸投机化使其期货功能正在减弱

　　价格发现和规避风险是期货市场的主要功能，而使这两个功能有效发挥作用的前提是要有众多交易者参与，以及期货价格在合约到期日要与现货价格基本一致(至少要充分接近)。近期郑州棉花期货市场由于仓单比例过高而套期保值头寸的投机化使得其期货功能正在减弱。

　　套期保值投机化使得规避风险的作用难以发挥

　　规避现货价格风险是期货市场诞生的主要原因和重要功能，没有套期保值者参与的期货市场是不完整的，有沦为纯投机场所的危险，当然价格发现功能也就更无从谈起了。

　　套期保值是现货经营者为规避将来价格波动的风险而预先在期货市场上进行买入或买出相应合约，当实际进行现货交易时将期货头寸平仓，利用期货价格与现货价格变动趋同的原理来锁定现货价格朝不利于自己的方向变动时将产生的亏损。所以，套期保值是连接期货和现货的桥梁，只有同时在期现两个市场上进行操作才能达到规避价格风险的目的。

　　现货交易有买卖双方，套期保值也分为买入套期保值和卖出套期保值，一般情况下这两类保值者是同时存在的。以棉花期货市场为例，棉花经营者要在采摘季节集中收购棉花，而在其他时期分批销售，所以他们需要在收购棉花以后进行卖出保值以转移将来现货价格下跌的风险。棉纺织企业则可进行买入保值来转移现货价格上涨的风险。

　　根据郑州交易所提供的数据显示，自2005年9月1日新的棉花年度(9月1日到来年的8月31日为一个完整的棉花年度)开始至今，只有卖出保值持仓而没有买入保值的记录，而且卖出保值的持仓也很不稳定。

　　

　　图一 郑棉指数与套保持仓走势对比图（来源：北京中期 根据郑州商品交易所公布的数据制作）

 

　　从图一中可以看出，在9月份以前曾出现过套保持仓(卖出，下同)，但从9月至11月初的这段时间里没有任何套保头寸，而在此期间棉价上升了大约1500元/吨，为什么价格上升反倒没有套保建仓了呢？自11月7日起再次出现套保持仓，在棉价回落和反弹初期套保持仓没有显著变化，当反弹持续上涨且将回调形态破坏以后，套保持仓的数量却下降了。特别是在2006年春节之后棉价到达高点时套保持仓大幅减少，并最终消失，直到棉价快速下跌创新低之后才再次出现。

　　前面分析中提到，棉企经营的特点是季节性集中收购而在全年进行销售，那么进行卖出保值持仓应该持有较长一段时间，然后随现货库存减少来降低套保持仓头寸。现在这种棉价上涨保值持仓减少而棉价下跌却令保值头寸增加的反常现象只有一种合理解释----卖出套期保值者在进行追涨杀跌的投机性操作，当预期棉价上涨时便削弱了卖出保值的愿望，相反在棉价连续下跌时由于危机感增加而导致卖出保值持仓上升。

　　理论上卖出保值的时机与期货价格的绝对值关系不大，完全是根据现货商的具体情况来选择的，但是现货价格与期货价格的基差(现货价格与期货价格之差)大小变化对卖出保值者的吸引力不同。郑棉市场大多数情况下表现为正向市场(期货价格高于现货价格)，这样在基差较大时建立卖出套保头寸比较理想(未来基差缩小的可能性较大)，即将来临近合约到期时期货价格会比现货价格下跌速度更快或上涨速度慢于现货价格，此时进行卖出保值操作能带来额外收益。

　　

图二郑棉期货价与CCindex328及基差走势对比图（来源：北京中期根据郑州商品交易所公布的数据制作）

　　图二反映的是近期现货和期货价格(交割月合约)以及基差变化走势，对比图一可以发现，在2005年11月上旬出现套保持仓以后，基差逐渐拉大，特别是自12月中旬起基差绝对值创新高(图上表现为新低)，这种局面会使卖出套保者出现额外损失(期货价格涨幅大于现货)，在此压力下卖出套保持仓逐渐减少，现货商将现货头寸暴露在价格波动风险之下。春节之后基差跳空扩大到1000元以上，而此时套保头寸几乎消失，当期价暴跌之后基差又回到只有200元左右时才再次出现套保持仓，这时却是基差较小的阶段，此种情况下进行卖出套保要冒基差扩大的风险(即可能导致在某个市场获利不足以弥补另一个市场造成的损失)。

　　这种操作方法完全违背了套期保值的初衷，不但起不到规避风险的作用，反而在追涨杀跌的炒作中面临更大的市场风险。目前郑棉市场上的另一个反常现象是完全没有买入套期保值头寸，在这种情况下形成的市场价格是否合理令人担忧。为什么没有买入保值呢？笔者认为主要原因可能是在现货市场上可以选择国产棉和外棉，在期货市场上只有国产棉作为可交割实物，而外棉的价格优势对纺织企业吸引力较大，且外棉价格的变化与国内市场关系不很密切。另外一个原因是，纺企近年来(确切说是2003/04年棉价暴涨暴跌以后)多采用随用随买的购棉方式，一方面可避免大量库存占压资金，另一方面能减少棉花价格波动带来的风险。这样一来，对在期货市场上进行保值的积极性就大大降低了。

　　买入保值者缺位使得卖出保值者不得不依靠投机力量充当交易对手，而投机者不会长久保留某个方向上的头寸，如果出现不利情况投机者一般不会象保值者那样进行实物交割，这样将会导致投机资金外流使市场的流动性降低。近期棉花期货持仓下降就与现货卖盘充斥而真正买家稀少不无关系。

　　仓单数量太大导致郑棉市场现货化

　　期货市场与现货市场的交易目的不同，现货(包括远期现货)交易的目的是为了转移商品的所有权，而期货交易一般不是为了获得实物商品。如果期货市场上现货实物数量众多，那么期货特征会被削弱而呈现出现货市场的特点。期货市场的主要功能是规避风险和价格发现，为实现这两个功能投机者的作用不可被忽视，数量众多的投机者可以提高市场的流动性和交易价格的连续性，正是投机者主动承担价格风险并根据各种信息经过认真分析才在市场上建立头寸，这样才使规避风险和价格发现的功能得以顺利实现。

　　多数情况下，期货市场上投机者占全部参与者的大多数，而现货商进行套期保值的头寸只占一小部分，而参与实物交割的数量就更低，据统计一般只占持仓量的3%左右。但从图三来看，郑棉市场中实盘的比例(仓单/持仓=仓单数量*20吨/(持仓数量/2)*5吨)除在2005年9月底到11月底这段时间之外，其他时候都超过10%(0.1)，到12月底以后随注册仓单数量增加更是出现跳跃式上升，到3月10日时竟达到50%(0.5)。而同期套期保值头寸在全部持仓中所占比例最大时仅为1.55%(见图四)，多数情况下不足1%。这种现象清楚表明如此众多的仓单主要是准备在期货市场上抛售实物，此时期货市场已与现货市场无异。

　　

图三仓单/持仓与郑棉指数走势对比图（来源：北京中期根据郑州商品交易所公布的数据制作）

　　

图四郑棉指数与套保/持仓走势对比图（来源：北京中期根据郑州商品交易所公布的数据制作）

　　至于实盘在市场中应占多大比例才算正常并没有明确的标准，根据国外发达市场的情况来看，纽约商品交易所(NYBOT)在3月10日收盘后总未平仓合约数为123298张(每张合约为50000磅棉花)，当日登记库存为346635包(480磅/包)棉花，实盘比例为2.7%(480*346635包/(50000*123298张)*100%)。可见，国内实盘压力远大于国外成熟市场，这样导致期货市场的功能难以正常发挥。

　　发生以上问题的一个重要原因是郑棉市场仅以国产棉期货合约做为交易标的物，没有考虑到进口棉在现货供应中所占比例越来越大的事实。由于进口棉在价格上比国产棉具有显著优势，又没有“三丝”问题的困扰，所以深受纺织企业欢迎。随着进口棉花不断增加，国内棉花市场的现状是国产棉与进口棉共存，如果没有外棉参与，期货价格并不能完全反映市场真实的供需状况，进而影响到现货商和投机者参与交易的积极性，最终使得郑棉市场的期货功能被不断削弱。

　　北京中期 张向军