中国铝行业需求依旧强劲

　　瑞银华宝 JoeZhang 翻译 吴亚琴

　　提要：

　　前景明朗。对四个主要的铝消费行业(建筑、发电、汽车和包装业)而言，未来几年的铝需求量将依然十分强劲。在二十年的赤字之后，2005年政府录得了显著的财政盈余。我们认为在未来几年这将刺激基础设施方面的支出。

　　产能增长已停止。在2004到2005年间，中国政府非常成功的阻止了铝行业的产能过剩。该行业的低收益率在打击新进入者方面扮演了一个关键角色。我们将围绕中国的铝行业和铝市场重点讨论七个奇怪观点。

　　两个潜在风险。第一，全球经济放缓将损害全球铝的需求。第二，如果像我们所预期的那样，中国未来两年的通货膨胀将加大，政府将在2007至2008年开始新一轮的信贷紧缩。

　　首先，我们要强调中国的货币供应和银行信贷正强劲增长(06年1月增长19%)，对这个高增长政府好像很松懈(这与2003至04年的情况形成鲜明对比)。银行业的存贷率(当前低于68%)是中国现代史上最低的，这也低于75%这个常规值。

　　第二，我们认为占中国铝需求量36%的建筑行业在2006至2007年对铝的需求将依然强劲。自从2005年4月开始

宏观调控好像没有对该行业造成太多的冲击。我们认为在建房屋方面的数据显示该行业前景看好。

　　

表一：主要铝消费行业比率(来源：证券导刊)

　　第三，汽车需求。由于银行业和保险业的原因，前两年汽车需求完全进入大规模的撤退阶段。2003至2004年的高拖欠率在银行和保险公司中引发了一场重大的信用危机。许多出借人和保险公司均已放弃了这个行业。今天，他们对汽车业仍然谨小慎微。然而在几乎没有金融中介支持的情况下，汽车销售已经卷土重来。因此，我们认为当前的增长是健康的。我们预期未来四年有14-20%的年均销量增长。我们认为汽车的售价降低将支撑销量增长。该行业的主要问题是交通拥挤和高油价。

　　第四，近十年强劲的城市劳动力增长也将支撑零售和学校、医院、公交车站和住宅这类基础设施的需求。尽管供应过剩，但紧跟着收入和旅游增加的是消费品包装和耐用消费品行业仍在强劲增长。消费者怎样安排他们有限的可支配收入？我们认为他们可以做的很好。首先，名义收入以10-11%的年均复合增长率增加。第二，他们的资产负债表是健康的：过去五年他们几乎没有任何调整而他们的住房单位已增加了50%。随着耐用消费品的全面降价，他们的购买力得到了大幅提升。未来几年我们预期对提升有效购买力的主要风险来自于：汽油、天然气、电和水的涨价。

　　第五，我们认为电力行业的容量建设将在未来2至3年继续强劲。我们认为基础建设行业中高建设活动带来的风险可持续时间可能比我们预期的更长。在北京和其他地方，与奥运会相关的基础建设在未来两年将加速。另外，近几年许多被迫延迟的民间项目也重新开始。

　　第六，从财政方面来看，我们强调政府的财政处于前所未有的良好状态。例如，2005年前11个月，预算余额经过多年的赤字之后实现了盈余。虽然政府有许多其他可能发生的债务(如银行和养老金方面的问题)，但财政负担比许多人想象的要轻。香港和国际股票市场的投资者目前担心银行业的一些主要问题，但政府放弃银行的常规业务可缩减资金要求。

　　

表二：铝消费的主要家庭项目(来源：证券导刊)

　　我们看到了供应方面的积极因素

　　第一，铝行业的低收益率(甚至是亏本)阻止了许多新进入者。第二，过去两年政府的限制也阻止了新进入者。我们在冶炼方面只看见了很少的新产能。最后，全球铝行业已相当统一。近几年尽管铝价有利，主要厂商仍进行了显著的压缩。几乎所有的观察员都预言氧化铝和铝价将降至“长期合理、可接受的水平”，这些预言影响了现有厂商和新进入者对高铝价的反应。在以前的周期中，一些新进入者贸然增加的新产能导致了后来的过剩和财政问题。现在他们正避免重蹈覆辙。

　　两个主要风险

　　1、美国资本市场左右着是全球的铝行业。2、出于对通货膨胀的担心2007年中国可能紧缩信贷。中央银行和政府对2006年1月的货币供应量同比增长19.1%未作任何评论。我们认为，这意味着他们对当前的整体经济趋势相当满意。如果像我们所预期的那样——2007年通货膨胀变成了一个大问题，我们预期政府将像2004和2005年那样开始紧缩信贷。然而，目前该风险并不突出。

　　中国铝行业的七个奇怪观点

　　首先，氧化铝价格上涨将使大多数冶炼企业退出。我们不这样看。我们认为必定存在氧化铝现货价到达现在价位的原因。铝冶炼商甚至以6000元/吨的市价买入氧化铝意味着他们可以从生意中赚到钱或者是至少可以完全覆盖变动成本。

　　第二，中国铝行业能削减产量。我们不这样看。现在有140个铝冶炼商。因此，削减铝产量比欧佩克组织控制石油产量还难。作为最大冶炼商的中国铝业(也是唯一的氧化铝生产商)与其他铝冶炼商的处境又大不相同。

　　第三，政府将在铝行业中进行强制整合。我们不同意。在过去十年，中国政府已经试过行业整合但失败了。我们认为未来几年的调控不会有任何改变。

　　第四，铝现货价一直比LME市场铝期货价低13-18%。我们认为不对。13-18%已是大幅度而且在经济景气和萧条时期会不同。此外，过往三年中国铝价的波动区间在20-30%。这意味着历史波幅不可靠。甚至现在中国铝业在上海期货交易所的期货价对长期客户的波幅都在18—24%。

　　第五，2006至2007年急剧下降的电价将有利于新进入的铝冶炼商。我们不赞同。近期国际市场和中国的煤价都在反弹。2006年煤炭的合同价格比2005年至少上涨5%。未来几年我们看不到煤价的重大变化将有助于电价的大幅下降。

　　第六，中国政府不会停止阻止新的铝冶炼商进入。我们部分认同该观点。过去两年，铝冶炼行业的新增产能非常少。这主要是由于电价和氧化铝价格的上涨使得冶炼行业收益率很低。然而，政府在阻止新产能方面确实发挥了作用。

　　最后，“中国铝业”对冶炼厂的并购将导致行业整合和“中国铝业”获得定价权。我们不同意。“中国铝业”占中国铝行业市场份额的15-17%。未来几年通过并购，“中国铝业”的市场份额应该翻倍。乍看起来，这个策略的意义在于：整合可能赋予“中国铝业”在铝行业的定价权，并巩固它在氧化铝行业中已具备的强大议价能力。同时，冶炼业务方面几乎没有什么损失，因此并购可以带来机会。“中国铝业”说它对每吨产能的并购成本是1万元人民币，低于它1.2万元人民币的自建成本。然而，我们认为随着“中国铝业”的产能越来越多，“中国铝业”也将退出冶炼行业。我们的分析显示“中国铝业”在冶炼行业的回报率将长期低于资本成本，原因如下：

　　Ø首先，以目前的速度计算，中国铝业要并购所有剩下的冶炼商需要10多年的时间。以目前的价格计算，中国铝业以外的中国冶炼产能达700万吨。这将花费中国铝业约700亿人民币去并购余下的企业。2005年中国铝业的资本支出仅有90亿人民币，并将在以后回落至常规的60亿人民币水平(包括更换现有设备的磨损、绿色项目建设和并购)。

　　Ø第二，无论中国铝业是占冶炼行业市场份额的5%还是50%(甚至是100%)都不会影响全球或国内的铝价。即使中国铝业可以神奇的整合整个中国铝冶炼行业，这也不会让它在氧化铝定价方面有任何优势。这两类产品仍会受自身需求的影响而保持独立。关键因素在于，这两类产品是全球性商品(虽然运输成本和税收会稍微影响价格)。

　　Ø最后，由于冶炼行业中进口和中国新进入者的威胁，中国铝业不可能提高铝价以增加盈利能力。这个行业的进入壁垒很低。因此，我们认为中国铝业在冶炼行业的并购结果是全面拉低公司的净资产收益率。幸运的是，公司不打算在这个目标上花太多的钱。

　　我们看好中国铝业

　　虽然不喜欢中国铝业购买铝冶炼商的策略，但我们看好中国铝业。按DCF估值法计算(10%的贴现率和至2010年2%的年均增长率)，我们得出中国铝业的目标价是10港币。