持仓分析报告：基金仍继续大幅抛空原油期货

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　(a)坐标轴说明

　　

坐标轴说明

    (b)基金动态描述

　　

基金动态描述

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至2月14日当周)

　　基金大幅抛空原油期货

　　因预期美国继续加息，最近五周美元连续上扬，使得大量做多商品期货的投资基金心有余悸，近两周都纷纷减磅多种贵金属和工业品的多单。美联储新任主席柏南克近日表示，美国经济持续扩张，为了抑制通货膨胀，央行今年将至少二度调高利率。美国上周四公布1月新屋开工率创下近33年高点，显示美国房市仍然过热。Fed曾表示，房市冷却前，不太可能停止升息。因此，升息预期仍然支撑着美元走势，从而对商品期货造成一定的打压，尤其是处于高价区的贵金属和工业品。但农产品期货因多数品种处于低价区，受影响非常小。

　　基金动态方面，截至2月14日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有9种商品的净多头寸和5种商品的净空头寸，其中基金在豆粕上的头寸已经空翻多。从基金动态二维图可以看出，汽油、玉米和豆粕处于净多加码状态；黄金、白银、铜、取暖油、白糖和棉花等6种商品处于净多减磅状态；原油处于净空加码状态；天然气、大豆、豆油和小麦处于净空减磅状态。从5周平均角度看，棉花和玉米处于净多加码状态；大豆和豆油处于净空加码状态；天然气和小麦处于净空减磅状态；其余8种商品处于净多减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为7：7。基金净头寸绝对值变动最大的是黄金和原油，前者减持净多头寸0.8万手，后者增持净空头寸1.8万手。基金净头寸百分比变动最大的则是黄金、铜和取暖油，净头寸变动占总持仓的比例分别是-2.5%、-3.4%和-2.2%。

　　根据上述数据，可见基金在上周最大的动作是继续大幅抛空原油期货，增加了1.8万手净空头寸，油价应声回落。数据显示，1月31日当周基金在原油期货上的头寸是净多2万手，当时油价是67.75美元/桶，因美国原油和油品库存充裕以及美元升值，基金在两周内迅速多翻空，期间油价下跌了约8美元。上周三美国能源资料协会(EIA)公布，2月10日当周美国商业原油库存增加490万桶至3.256亿桶，为6月24日以来最高，并且较去年同期增加了3,210万桶。国际能源署(IEA)和OPEC也因此双双下调了对06年原油需求增长的预估。

　　目前支撑油价的因素主要是地缘政治因素，油价经过将近12美元的调整后，投资者估计会把目光重新聚焦到伊朗和尼日利亚可能出现供应中断的问题上。伊朗是全球第四大石油出口国，因其核计划可能会受联合国制裁，从而影响石油输出。1月份武装人员对尼日利亚石油业的袭击造成该国10%的产量停产，使得石油输出国组织(OPEC)1月日产减少6.5万桶至2,920万桶。此外，从油价的季节性看，第一季度都倾向于上涨，因此，基金估计不会继续大幅抛空原油期货。所以，油价后市不宜过分看空，近日路透追踪的32家分析机构预期2006年美国油价将超过每桶59美元。这意味着油价本轮的调整也许即将结束，沪燃料油宜继续保持做多思维。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	338143	167910	48996	118914	135368	-8435	-5378	35.2	38.9	-2.5	-1.6
白银	127737	59275	8687	50588	55662	-2200	-1677	39.6	42.5	-1.7	-1.3
铜	92717	28653	28050	603	2106	-3149	-101	0.7	2.1	-3.4	-0.1
原油	926564	129197	147698	-18501	959	-17962	-3556	-2.0	0.1	-1.9	-0.4
汽油	165826	46312	14423	31889	31852	2079	-38	19.2	20.0	1.3	-0.1
取暖油	165595	24278	23869	409	5466	-3569	-1921	0.2	3.2	-2.2	-1.2
天然气	584428	54085	93072	-38987	-42758	780	1592	-6.7	-7.7	0.1	0.3
白糖	496280	112496	29540	82956	87621	-4462	-1639	16.7	17.0	-0.9	-0.3
大豆	362570	58908	60672	-1764	-11332	5021	-1342	-0.5	-3.4	1.4	-0.5
豆粕	131170	22081	21046	1035	3095	2216	-2116	0.8	2.5	1.7	-1.7
豆油	184092	27591	30901	-3310	-7635	328	-387	-1.8	-4.3	0.2	-0.3
玉米	1E+06	237355	99293	138062	80146	6372	17591	13.2	8.0	0.6	1.7
小麦	379120	75755	76377	-622	-13943	2505	3601	-0.2	-4.2	0.7	0.9
棉花	135359	34062	12376	21686	17808	-1092	3217	16.0	13.8	-0.8	2.6

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

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