经济研究：停止加息前后金融市场转折风险加大

http://finance.sina.com.cn 2006年02月16日 11:56 西南期货

　　一、经济述评

　　联储一月底如期加息25 个基点，但是会后文告中对于未来货币政策走向的语气明显变得更加不确定。之所以在改变语气，因为去年第四季度以来美国经济逐步下滑、联储一月底开会前发布的经济数据有好有坏，持续的高油价使通货膨胀压力时隐时现。所谓不确定，含义在于未来的货币政策走势将更加依赖经济形势的发展，依据未来的经济数据而定，很难预先确立一定的步骤。

　　正当市场对格林斯潘离任、伯南克上任后的货币政策走向猜测纷纷的时候，随机发布的经济数据表明，美国三月份加息的概率依然很大。

　　主要原因是美国的就业形势很好：一月份的失业率降低到4.7%，而去年九月份曾经达到过5.1%；小时工资比去年十二月份增长0.43%，比去年同期增长3.2%；一月份非农就业人数虽然略少于预期，但增长趋势明显，去年第四季度累计增加就业人数53.1 万人，高于前三个季度。

　　就业形势稳定上升意味着联储保持资源利用率增大导致通货膨胀的高度警惕。加之目前的高油价，通货膨胀加剧的风险还是很大。

　　其次，二月份发布的工厂订单数据表明，扣除波动性较大的交通订单后的工厂订单增幅在去年第四季度逐步反弹，十二月份环比和同比增幅分别达到0.9%和6.9%，都是三个月来的最高点。此前我们曾经担心生产和投资可能会加速下滑，十二月份的订单数据表明，制造业的增长韧性也许不像想象的那么脆弱。

　　因此，就业带来的消费增长和订单带来的投资和生产增长很可能会持续到今年第一季度，第一季度的国内生产总值增长率当远远超过出乎意料的去年第四季度。实际上，即使从去年第四季度意外疲软带来的基数效应也会对今年第一季度的增长率有一定贡献。

　　因为联储会越来越依赖经济数据的发展来决定货币政策，而近期的经济数据又比较好，所以我们预期三月份继续加息25 个基点的概率很大。

　　然而，由于美国整体经济平缓下滑的趋势还是清晰可见，

房地产市场逐渐放缓也很明显，基数效应不会持续到今年第二季度，因此三月份加息后，联储很可能暂时停止加息。即使我们对是否在加息一次或几次的预期不正确，联储在今年年中前后暂停加息当是比较确定的。因为美国失业率不断下降，加之目前原燃材料价格高企，通货膨胀有可能在暂停加息后重新抬头，因此美国明年初还有可能重新开始升息。

　之所以要不厌其烦地预测联储何时停止加息，主要是因为停止加息前后金融市场经常发生剧烈变化，市场转势往往发生在这个时候。

　　表一是列举的是联储历次加息周期停止之后金融市场的变化。

　　美联储货币政策紧缩周期结束前后的金融市场变化

最后一次升息时间	股市	商品市场
1973 年8 月	道琼斯指数72 年12 月触顶下滑	－
1974 年7 月	道琼斯指数猛烈下滑途中	LME 铜价74 年4 月触顶下滑
1979 年10 月	道琼斯指数79 年5 月触顶下滑到8 月，跌20％；	LME 铜价79 年9 月从局部高点暂时下滑
1980 年3 月	道琼斯指数80 年3 月小跌，随即上升	LME 铜价80 年1 月触顶下滑；80 年7月油价触顶后缓慢下滑
1981 年1 月	－	－
1981 年6 月	－	－
1982 年2 月	道琼斯指数82 年3 月上升途中大幅调整	81 年12 月－82 年3 月油价扩大跌幅
1984 年8 月	－	85 年11 月油价急剧下滑
1987 年10 月	道琼斯指数87 年9 月触顶下滑	LME 铜价87 年12 月从局部高点暂时下滑；87年7月油价从局部高点下滑
1989 年2 月	－	LME 铜价89 年1 月触顶下滑
1995 年2 月	－	LME 铜价95 年1 月触顶下滑
2000 年5 月	道琼斯指数99 年12 说触顶下滑，00 年3月，网络股泡沫破灭	LME 铜价00 年9 月触顶下滑；00 年11月油价从顶部下滑

　从上表我们可以得出几个结论。

　　一，加息周期停止前后，股市和期市大多有比较剧烈的反应，很多时候，加息结束前后几个月都出现价格走势的转势。

　　从逻辑上理解是这样的，加息是为了抑制通货膨胀和经济过热，加息停止往往表明过热的经济已经到头了，开始出现衰退的迹象，而金融市场的起落就是经济周期的反应，金融市场自然会在加息停止前后，也就是经济周期的拐点附近出现转折。

　　第二，如果加息周期停止的步骤是第一次暂停，然后过一段时间后重新加息几次，然后再停止，那么市场在先前暂停时前后往往出现一次幅度稍大的调整，加息重新启动并最后停止时前后，市场或者加速前头的调整，或者出现较长期趋势的反转。

　　从暂停到重新加息到最终停止，意味着经济从出现上升到顶的迹象后货币当局停止收缩货币政策，当经济出现反弹时，货币当局意识到货币政策的目标还没有达到，然后重新开始紧缩行动(往往加大力度)，在货币当局的强力打击下，本来基础就不甚稳固的发弹夭折，经济正式步入下滑阶段。金融市场的价格走势也同样要反映这一系列的过程，从上涨，到涨势暂时受到遏制，再到重新上涨，最后触顶部，剧烈下滑。

　　第三，相对于油价来说，铜价对货币政策周期更为敏感。我们从上表可以看出，铜价在加息周期结束前后出现转折的次数更多，在时间上也更加合拍。我们认为，这主要是石油市场受供给等其它因素的影响程度远大于金属市场，毕竟比起禁运、战争来说，影响金属开采和冶炼的技术事故、罢工根本算不了什么，所以金属价格更多地反映了需求的起落，而需求在总体趋势上就是经济周期的反映。

　　这不是说股市和商品市场马上会下落，因为现在的经济结构和过去有很大不同，推动股市和商品市场的力量也有所转变，即使从经济形势看，日本和欧洲也处于上升阶段，会对下滑的美国经济起到一定的抵消，甚至拉动作用。但是分析的逻辑、价格和需求的关系等本质因素，过去和现在都是一样的。一旦美国经济下滑程度加快，很可能会拖累复苏中的欧洲和日本。更让人担心的是发展中国家，经过数年的增长周期，很可能经济中累积了一定的风险，只是现在还没有发觉而已，一旦爆发，很可能造成连锁反应，到时候金融市场就可能出现大幅度的调整。

　　由于春节原因，《上周经济指标明细》栏目本周暂停一期

　　二、本周经济指标一览

公布日期	时间	国家	指标	含概	预期	前次
02 月13 日		英国	领先指数（环比，%）	12 月	－	0
02 月14 日	08:30ET	美国	零售额 (环比，%)	1 月	1.0	0.7
	08:30ET	美国	零售额(同比，%)	1 月	0.8	0.2
	10:00ET	美国	商业库存(环比，%)	12 月	0.6	0.5
		欧元区	国内生产总值估计值(环比，%)	第四季度	0.4	0.6
		欧元区	国内生产总值估计值(同比，%)	第四季度	1.8	1.6
		德国	国内生产总值(环比，%)	第四季度	0.2	0.6
		德国	调和消费物价 (环比，%)	1 月	－	－
		德国	调和消费物价(同比，%)	1 月	－	－
		英国	消费物价 (环比，%)	1 月	-0.5	0.3
		英国	消费物价(同比，%)	1 月	2.1	2.0
02 月15 日	09:15ET	美国	工业生产 (环比，%)	1 月	0.2	0.6
	09:15ET	美国	产能利用率(%)	1 月	80.7	80.8
02 月16 日	08:30ET	美国	一周首次申请失业救济人数（万）	2 月11 日	28	27.7
	08:30ET	美国	新屋开工(万)	1 月	204	193.3
	08:30ET	美国	建筑许可(万)	1 月	206	207.5
		日本	国内生产总值(环比，%)	第四季度	1.2	0.2
		英国	零售额（环比，%）	12 月	0.2	0.4
		英国	零售额（同比，%）	12 月	3.3	4.0
02 月17 日	08:30ET	美国	生产商物价指数（环比，%）	1 月	0.1	0.9
	08:30ET	美国	核心生产商物价指数（环比，%）	1 月	0.3	0.1
	09:30ET	美国	密歇根大学消费者信心指数初值	2 月	92.5	91.2
		欧元区	工业生产 (环比，%)	12 月	0.2	1.3
		欧元区	工业生产 (同比，%)	12 月	2.2	2.6