全球进入紧缩周期 警惕通货膨胀风险

　　中国工商银行深圳市分行 肖雄文

　　过去20年，全球处于降息周期，美元LIBOR从1984年的13.75%下降到2004年的1%，走过了下跌5浪，从2004年中开始回升，目前到5.75%左右，其他主要国家利率走势类同。

　　期间伴随着商品的熊市和股市的牛市，还有中国的改革开放和苏联的解体。在上一个 商品熊市中，苏联解体了，因其是石油出口大国，不把油价降至10美元/桶，不足以动摇苏维埃的经济基础。这次可能轮到中国了，中国是资源进口大国，不把商品价格推上颠峰，不足以扼制中国的和平崛起。——这是巧合、阴谋抑或是宿命，值得深思。

　　商品价格上涨，意味着通胀。

　　目前全球通胀的温和得益于中国的廉价商品和产能过剩。但值得注意的是，罗杰斯国际商品指数的缔造者杰姆.罗杰斯又开始吹捧农产品了。如果正如其所料，消费者物价指数(CPI)就堪忧了(中国CPI构成中，38%是食品)。同时，中国也在反思过去20多年的经济增长模式，越来越多的人开始重新思考：为什么中国出口的产品价格总是那样低，而进口的产品总是那样高，这种情况持续下去，情可以堪？

　　中国商品价格过低的原因是产能过剩，产能过剩的原因是投资过热，投资过热的原因是资源价格低(包括土地、劳动力、资金、环境、政策门槛)，企业仍有利可图，特别是外资(政策优惠多，超国民待遇)。但是，中国的资源价格不可能继续低下去，现在政府意识到了这点，并提出了一系列新的政策，包括可持续发展战略、以人为本理念等。这意味着中国的资源价格将不再便宜，包括人力资本、土地价格、资金成本、环境成本、资质门槛等。

　　另一方面，国外资源大国也在挤兑中国。

铁矿石价格在去年上涨70%的基础上，今年又上涨了19%。在成本上升，产能过剩的情况下，按经济规律来讲，发展下去，就是企业亏损、破产倒闭，工人失业，金融和经济危机。过剩的产能将在经济危机中被消灭，也就是常说的企业重新洗牌，股市上将表现为兼并重组的大量发生。“强者愈强，弱者愈弱”的马太效应难以避免。在经济不景气的时期，工厂歇业，产能减少，物价上涨，央行为抑制通胀，往往不得不提高利率。这又将进一步提高资金成本。只有到了一定的程度，新的消费需求积累起来了，经济才能进入新一轮循环景气周期。鉴于商品周期的长度，这样的经济大循环周期一般是20年左右。

　　再者，从人口老龄化程度和养老保障的需求考虑，通胀也可能成为未来20年的总趋势。全球正在步入老龄化社会，二战后“婴儿潮”出生的一代人开始步入退休年龄，中国的人口高峰出现在稍后的60、70年代，比发达国家晚20年左右。但80、90年代出生的一代人，其人力资源成本(如教育)与60、70年代的人已不可同日而语了。换句话说，中国的廉价劳动力成本也会有结束的一天，这个时间屈指算算，不会超过10年。而全球的养老保障都是不足的，中国的欠账更多。消费与积累的失衡，供不应求的局面，将使纸币贬值。

　　过去20年来，利率处于下降通道，全球流动性过剩严重，在实物资产和货币之间，天平将倾向实物资产，物价终将上涨。央行为保持货币币值的相对稳定，也将不得不加息以收紧过多的流动性。所以，种种迹象表明，全球利率下降的周期已经过去，未来可能进入紧缩周期，与之相伴的，可能是全球股市的熊市和商品、特别是农产品的牛市。这个观点与罗杰斯的不谋而合，但我真希望这种推理是错的。

　　下图为美国商品研究局(Commodity Research Bureau)CRB商品指数，在2002年开始进入牛市。比较其与1年期美元伦敦同业拆借利率(LIBOR)的走势，20年来二者是100%正相关的。即物价涨，利率升。目前商品指数创了历史新高，但LIBOR并不高。有理由相信，美国以及全球的加息周期远未到位。所以，各国央行纷纷警惕通胀上升的风险是有道理的。

　　CRB商品指数20年走势图  

　　美元1年期拆借利率LIBOR走势图

　　最近，欧洲央行(ECB)决议调高利率25个基点至2.75%，土耳其、韩国、印度与南非的央行也大举调高利率，而美国联邦储备理事会(FED)官员对通货膨胀发表的强硬言论，已经令市场措手不及，导致了近一个月来股市、商品与新兴市场资产的连番重挫，投资者纷纷获利了结并且将资金转投于美元和包括美国国债在内的避险资产，令美元不断走强，美元似乎找到了新的上升理由。6月29日美国联邦基准利率上调到5.25%已经没有异议，甚至可能一次加息50个基点至5.50%，而8月、10月的加息也在大家的预期当中了。