胡俞越：股指期货打开机构盈利空间

　　随着后股权分置时代的到来，股指期货开始浮出水面。就如同股改对于中国证券市场一样，股指期货的推出是中国期货市场发展的分水岭。它将彻底改变期货市场的基本格局，中国将迎来金融期货大发展的机遇。

　　标的选择务必一举成功

　　选择什么样的股指标的作为即将成立的上海金融衍生品交易所上市品种，是目前人们普遍关注的问题。笔者比较倾向于沪深300指数，这是第一只涵盖沪深两市上市公司的统一指数。自去年4月正式发布以来，经过一年多运行，覆盖市场大部分流通市值的沪深300指数已经显现了它的权威性。随着股改推进，流通市值加大，这一指数的权威性还将进一步提高。而且投资者也越来越对这一指数熟悉和了解，可以说，沪深300指数取代上证综指而成为A股市场的“代言人”也是大势所趋。

　　沪深300指数样本股选择也充分考虑了市场因素。300只样本股中，深市121只样本股中有92只来自于深证100，沪市141只来自于上证180，入选率分别为92%和78.3%。以大盘股为主，总体业绩良好，市场代表性强。这也反映了它的基础价值，股改以后的全流通将提高沪深300指数的价值。因此，沪深300指数应当作为首选股指期货产品。

　　股指期货标的价值量大小，也是产品设计的关键问题所在。纵观国际股指期货市场，美国的S＆P500作为较为成功的股指期货，最初设计是每个点数为500美元；后来由于指数一路攀升，股指合约价值过大不便于交易，S＆P500被拦腰砍一半，每个跳动点改为250美元，并推出了每个点数为50美元的E-miniS＆P500合约。香港恒生指数合约一个指数点为50港元，考虑到我国期货市场和证券市场实际运行情况，股指期货标的价值量设计不易过小，也不易过大，应当适合投资者需求，首先是机构投资者需求。鉴于我国期货市场和证券市场投资者结构不合理，中小散户占多数，股指标的价值量可以考虑适当大一些，以推动机构投资者发展和成熟。

　　第一个股指产品必须一举成功，待积累经验和市场条件成熟后，还可以不断推出一系列股指期货产品，诸如mini指数等，以适应广大投资者的需求。

　　有效风险管理工具

　　股指期货作为国际资本市场最有活力的风险管理工具之一，已成为资产管理与投资组合中应用最广泛的风险管理工具。通过证券组合投资，可以有效地化解

股票市场的非系统性风险；而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。

　　根据有关模型测算，中国股票市场总风险中系统性风险所占比例达40%，远高出国外发达国家股票市场25%的平均水平。可想而知，国内股市总体价格近五年内下跌50%之后，已成长为股票市场主力机构投资者的证券投资基金，尤其是将“保命钱”投入股市的社保基金，在对冲系统性风险的有效工具缺失之时，经营压力之大可想而知。这充分说明，我国推出股指期货是非常必要的。

　　为证券期货业提供发展契机

　　股指期货的推出，将使券商资产管理业务也能根据客户需求设计更丰富的产品组合，券商的投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。股指期货可以为券商自营的现货头寸与衍生产品发行(比如权证)进行风险对冲，还可以开拓新的客户资源，带来新的业务收入；股指期货的推出，将令股票二级市场交易格局发生极大变化。券商二级市场份额面临再一次洗牌，这对券商在服务功能方面要求也大大提高了。

　　国际上投资基金经常运用股指期货等金融衍生工具来对冲现货资本市场上的风险。即在股票价格低时买入股票，在股票价格高位时卖空股指期货，以防止股价回落造成的损失。股指期货推出后，我国证券投资基金也可以复制国际投资基金应用股指期货等金融衍生工具成熟的套利与对冲策略，规避市场风险，首先获益的将是指数型基金。在缺乏避险工具的单边市场，一些采取被动投资的指数型基金只能任由基金面值下降；而股指期货推出后，就可以采取对冲方式回避风险。

　　股指期货推出后，社保基金、保险资金和

企业年金等大机构投资者都将会加大介入股市力度；投资基金亦将会出现持续壮大局面。市场参与者成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占比例会进一步降低，基金将成为最大的“散户”，“机构博弈”将越来越成为市场主流。股指期货的推出，还有助于结束国内股市积弊已久的“庄家”现象。由于操纵股指期货成本和难度要远大于操纵现货股票价格的难度，因此股指期货推出后，将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性轨道。

　　目前可供证券投资基金选择的投资工具也不外乎股票和债券，因缺乏做空机制，使证券基金与期货公司一样程度不同地存在着同质化经营问题。有了股指期货，就满足了证券基金的流动性需求、避险性需求和投资组合需求，基金业将迎来一个大发展时代。证券投资基金一旦投资于股指期货，也就具有了期货基金属性，虽然它在本质上依然属于证券基金。这样就可以为期货投资基金取得合法地位铺平道路，多年来处于地下或半地下状态的期货基金将浮出水面。相信在不远的将来，投资于各类期货产品或单项期货产品的期货投资基金将会迅猛发展，成为期货市场投资的中坚力量。

　　(作者系

北京工商大学证券期货研究所所长)