供求缺口明显商品继续看好 牛市基础依然存在

　　申银万国证券 陆文磊 陈海明 陆洁华

　　在今年和未来1至2年内，商品牛市基础依然存在。当然随着商品价格上涨，部分商品供应增加，价格走势会出现分化。但整体商品本轮牛市还没有结束，商品投资将继续成为全球投资的热点领域。尤其是对于目前供求缺口依然明显的商品，投资机会值得继续看好。

　　超额流动性继续维持

　　宏观经济学常识告诉我们，通货膨胀从长期来看是一种货币现象。换句话讲，持续超过实体经济增长的货币供应所带来的超额流动性，是推动价格上涨的必要条件。全球货币供应及超额流动性变化，对商品价格影响将会非常巨大。

　　在本轮商品牛市中，全球超额流动性可能扮演了比实体经济面更为重要的角色，其对商品价格上涨的推动作用表现得更为突出。美国经常项目赤字是全球流动性的输出源头，

　　那么，在2006年和未来几年内，全球流动性会面临大幅萎缩吗？目前看来这种可能性很小，这主要有两方面原因：第一，美国向全球输出

外汇储备的“

发动机”作用不会明显减弱。未来几年，美国财政赤字出现明显改善的可能性很小，经常项目逆差继续保持在高位运行，美国将继续通过逆差向全球输出大量外汇储备。第二，各主要国家金融机构信贷创造能力依然强劲。从目前来看，美国国内的信贷增长依然保持平稳上升。但随着美联储升息紧缩作用逐渐显现，美国金融机构信贷增长增速将会有所回落。日本经济从2004年开始走出谷底，2005年在内需回暖和出口回升刺激下，经济进入明显复苏阶段；而欧元区经济进入2006年以来同样出现了加快复苏势头。在此背景下，2005年以来日本和欧元区信贷增长速度均开始明显加快。只要这两大经济体继续保持复苏势头，其金融机构信贷创造能力将依然强劲，从而保证工业国家流动性供应。

　　综合以上两方面因素，笔者认为在目前世界经济形式下，全球超额流动性供应不会面临严重萎缩，国际金融市场流动性宽裕局面将继续维持，并将继续为大宗商品价格提供支撑。

　　美元重回贬值通道

　　由于目前大宗商品主要以美元标价，所以美元汇率变化也是影响大宗商品价格走势的重要因素。从过去30多年美元和大宗商品价格指数关系来看，两者负相关性相当紧密。尽管在2005年大宗商品价格上涨的同时，美元汇率出现了强劲升值走势，但笔者认为，这可能更多的是由于基本面供求和超额流动性等因素对商品价格强劲推动作用，使得美元汇率对商品价格影响因素出现了阶段性弱化。但从未来几年来看，美元汇率走势仍将是影响商品价格的重要因素。

　　笔者认为，2005年美元汇率之所以大幅反弹，主要是得益于美联储升息，以及《本土投资法》生效所带来的大量资本回流美元资产。但从2006年来看，美元很难继续维持强势上涨趋势，原因主要有两个方面：一是去年美元升值使美国经常项目赤字进一步恶化，而且未来几年美国“双赤字”问题不会明显改善，这使美元未来贬值压力进一步加大；另一方面，2005年推动美元升值的主要驱动因素在2006年会逐渐减弱。这主要因为，一是美元升息周期已经接近尾声，目前主流预期至多还有1至2次升息，2006年上半年升息周期将结束。相比之下，由于欧洲央行去年12月份以来已经连续两次升息，今年年内利率有望进一步上调；而日本央行今年结束零利率政策的可能性也不能排除，所以2006年利率因素方面将会逐渐出现不利于美元的变化趋势；二是《本土投资方案》的时效为1年，今年该法案对国际资本回流美国促进作用将会消失。因此，笔者认为美元相对强势至多维持到2006年上半年，进入下半年以后将重归贬值趋势。在此背景下，美元贬值标尺效应将会对商品价格产生支撑作用。

　　牛市基础依然存在

　　在笔者所考察的原油、有色金属、黄金、糖等商品中，尽管以现价美元衡量的部分商品价格创出了历史新高，但如果以不变价美元来衡量，那么不仅没有一种价格创出历史新高，而且甚至还不到历史高点的一半。这说明，从长期历史看，简单地认为目前商品价格存在泡沫观点是不充分的。

　　从目前来看，世界经济正处于又一个低通胀、高增长黄金时期，主要国家消化价格冲击能力增强，以及“金砖四国”的快速增长，使全球经济增长持续性明显增强，因而对大宗商品需求不会明显下降。因此，笔者认为在未来1至2年内，商品牛市基础依然存在，商品将继续成为全球投资热点领域，尤其是对于目前供求缺口依然明显的商品，如锌、铝、黄金等，其价格走势值得继续看好。