全球性低利率将维持 大宗商品牛去熊来还太早

　　喻猛国

　　始于2001年“9.11”恐怖袭击以来的全球性低利率造就了本轮大宗商品的超级牛市，在目前这种全球性低利率现象尚未改变的背景下，谈论大宗商品价格走向发生转势为时较早。

　　近期国内外大宗商品期货价格高位大幅震荡，多个品种创出历史新高后巨幅下挫。过去两周来，原油价格跌幅达13％，铜、铝分别达9％和12％，金价更是达到20％，白糖和橡胶也不甘示弱，跌幅分别近10％和11％。衡量大宗商品价格的CRB指数下跌幅度也超过5％。国内亦如此，白糖、铝、铜、天胶都出现跌停现象。不过，在全球性低利率水平背景下，谈及本轮商品的超级大牛市完全转势尚待时日。

　　低利率造就大牛市

　　2001年“9.11”恐怖袭击后，

美联储不顾通货膨胀压力，一再调低联邦基准利率，至2003年6月底连续减息13次，直至1950年代以来的最低水平。同时，各国也加强了货币政策协调，欧元区利率水平一直维持在3％以下，而日本则基本是零利率水平。

　　在全球性的低利率水平下，企业和个人使用资金的成本极低，推动了投资和消费扩张。另一方面，货币供应大增，使得持有货币贬值缩水，从而使得存货投资、特别是对大宗商品的投资作为一种低成本高收益、非常有效的对冲通胀的工具，受到市场青睐。在多方追捧下，

能源、原材料等大宗商品迎来了一轮历史超级大牛市，其中原油期价上涨370％，黄金上涨150％，铜上涨260％，铝上涨120％，白糖上涨200％，天然橡胶上涨200％，大宗商品CRB指数涨幅也超过100％。

　　此外，商品指数基金和宏观基金开始大量入场。据Macquarie研究，商品指数基金进入市场的资金只是买入，这样使得现货价格快速上涨，形成现货较远月期货升水，这样就出现了一种新的盈利模式:即买入现货合约的同时不断通过远月迁仓获取展期收益。比如在LME铜上，近两年来一直维持150美元/吨以上的三个月展期收益，这样追求长期并相对稳定的养老基金也将其总资产中的一小部分投向商品市场，这类基金放眼于30年的长期回报。

　　低利率得以继续

　　近两周商品市场大幅调整，传言与美联储新任主席伯南克强硬言论有关。伯南克是反通缩的鹰派人物，这意味着其对待通胀的态度会比格林斯潘要温和。过去几年来，美联储反通胀政策目标已经偏离之后，伯南克的上任加强美联储货币政策独立性的可能性不大，在2004年6月30日首度加息以来，美联储虽然已经加息14次，但4.5％的美元基准利率仍然是多年来的中性偏低水平。

　　欧元区利率仍处于数十年来的最低水平。欧元集团主席Juncker日前暗示，2.50％左右的低利率政策将会维持。日本央行也受到政府的压力，首相小泉纯一郎在内的日本政要纷纷要求央行在重要问题上与政府保持一致，继续维持低利率货币政策。

　　最新美国《总统经济年度报告》也指出，在日本，人口增长缓慢，资本大量闲置抑制了投资和储蓄。在德国，体制僵化减少了盈利投资机会。在中国，缺乏有力的社会保障体系以及发达的金融市场也让储蓄率居高不下。这种全球储蓄过剩，导致利率仍将维持在很低水平。

　　完全转势尚待时日

　　当前经济增长与政策协调成为各国政府核心关注点，相比反通胀重要性有所降低，这削弱了中央银行实施货币政策的独立性，低利率政策将会继续维持，低资金成本下的商品市场存货投资兴趣不可能很快消退。只要低利率下商品投资这一盈利模式不发生改变，大宗商品就难以完成完全转势。

　　截至上周五最新CFTC美国基金持仓报告显示，基金玉米净多单达到138062手，棉花净多单达到21686手，白糖净多单82956手，白银50588手，黄金118914手，基金在主要大宗商品上仍然做多看好后市。而最近LME市场大幅调整，也主要是由CTA等技术型基金多头平仓抛空而为，总体持仓仍未见减少，作为支撑当前商品牛市的主流基金进入商品市场的兴趣并没有改变。在低利率政策继续维持，基金没有完全翻空之前，大宗商品、特别是工业品价格的下跌也应理解为调整，作为对低利率下盈利模式反映的基金完全翻空才是投资者判断大宗商品牛熊转换的依据。