通胀恐慌减弱 美联储继续升息将终结商品牛市

　　实达期货 程雄飞

　　昨日新任美联储主席伯南克对通货膨胀表现出强硬姿态，全球商品市场迅速做出反应，尤其是能源和基本金属更是大幅度下跌。

　　由于此轮商品牛市是由低利率所创造的，那么，可以预计，美联储继续升息终将结束 本轮商品牛市。

　　实际上，由于预期伯南克将继续格林斯潘以控制通胀为首要目标的货币政策，商品市场在2月份已连续回落，CRB指数由1月底的顶点350.28下降到了目前的320点左右。

　　利率对商品市场价格走势具有决定性作用，低利率的宽松货币环境是商品市场此轮牛市形成和发展的根本原因。从历史来看，历次商品大牛市都开始于

美联储利率的阶段性底部、终结于随后利率上升到的阶段性顶部。

　　“通胀恐慌”减弱

　　低利率是通胀加剧的罪魁，而通胀对商品价格的推动则表现在两个方面:

　　首先，通胀直接反映于商品价格的上涨。因为货币是商品的一般等价物，当货币的增加大大高于商品增幅时，过多的货币追逐过少的商品的直接结果，就是用货币表示的商品价格的上涨。

　　其次，“通胀恐慌”导致投资者大量买入商品进行通胀保值。预期通胀已经反映在商品价格之中，但非预期通胀则没有。如果通胀形势严峻却又不可预期，那么就形成通胀恐慌(Inflationscare)。这对对冲基金而言是非常严重的，因为持有货币甚至

股票和债券等都只会导致资金缩水，因此它们需要一种可以有效对冲非预期通胀的工具，那就非商品莫属。正是这种对冲通胀尤其是非预期通胀的优良特性，使得商品受到了对冲基金的青睐。

　　宏观经济将受冲击

　　低利率及全球流动性的膨胀是推动宏观经济强劲增长的重要因素。以美国为例:第一，低利率降低了信贷成本，从而推动了信贷投资和信贷消费的扩张，尤其是在房产、汽车等大件商品的消费需求上体现得非常明显。第二，资产增值大大增强了居民消费能力，依赖于

房地产的不断增值，美国人大量进行信贷消费。另外，近几年来美国股票和债券市场也大大升值，琼斯指数从2003年开始持续走牛至现在，雷曼兄弟国债价格指数从2001年开始也大幅上升。

　　那么，为什么美联储已连续两年升息，对宏观经济的不利影响到现在才显现呢？这是因为美联储提高的只是短期利率，在美联储持续升息的过程中，长期利率反而在持续下降，而后者才是决定企业贷款和消费信贷融资成本的决定因素。如果长期利率不上升，投资和消费需求、以及房地产市场就不会受到不利影响。但是，目前美国已经出现了“利率倒挂”现象，即短期利率刚刚超过了长期利率，如果美联储继续升息，那么对冲基金“买短债、卖长债”的息差交易将导致长期利率跟随短期利率上升，届时利率提高对经济的不利影响就会逐步出现。

　　美元继续升值

　　在美联储升息过程中，美元也得到了拉动，自2005年以来就在持续反弹。尽管高额双赤字问题对美元始终形成极大压制，但如果美联储继续升息导致美国的利差优势更加明显，那么美元将在持续大量的资本净流入中不断走强。

　　首先，美国国内利率相对于欧元区和日本的优势将更加明显，这将继续强烈吸引境外资本的流入，目前欧元区利率为2.25％，而日本仍然实行零利率，相比之下美国的利率显得非常有吸引力；其次，美国提高利率的紧缩货币政策将导致美元货币供给量的下降，从而使得美元相对于其他货币升值。

　　改变息差交易模式

　　低利率降低了借入金融资产、购买商品或房地产的息差交易的融资成本，而低利率带来的资产泡沫不断膨胀也给这类交易带来了高收益率。因此对冲基金大量借入低收益的金融资产，如美国债券，或者减少这类资产在投资组合中的权重，来购买房地产或商品。这不仅大大提高了其投资组合的收益率，也分散了大量风险。巴克莱调查显示，对冲基金进入商品市场的目的有60％是与股票和债券进行投资组合。

　　准确地说，推动这类息差交易盛行的原因是“名义利率低于通货膨胀率”。自2002年3月以来，美国的实际利率长期为负值，而这也正是基金大规模进入商品市场的时期。根据高盛公司提供的数据，2005年底全球追踪商品指数的基金资产规模已经达到1200亿美元，而2003年中期只有150亿美元，两年时间膨胀了7倍。

　　反之，如果名义利率上升到高于通货膨胀率的水平，或者说实际利率变为正值，那么投资者兴趣将由商品转向金融资产，这类息差交易模式将会结束。有研究证明，历史数据中实际利率与商品价格之间存在显著的负相关关系。

　　因此，如果美联储继续升息有效控制住通货膨胀，从而使实际利率恢复到持续正值时，目前借入金融资产购买商品的息差交易模式将逐步结束，商品期货将彻底结束牛市。