股指期货将引发四大深刻变化 机构博弈成主流

　　薛凌燕 游念东

　　○股指期货固然有可能成为引发过度投机的催化剂，但其毕竟是最市场化的产物，在总体上仍能起着调节和保护市场的作用。在股指期货推出以后，市场参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，“机构博弈”将越来越成为市场的主流

　　日前中国证监会主席尚福林正式确认国务院已批准筹建金融期货交易所，这将是我国第四家期货交易所。至此，股指期货的推出已经进入“倒计时”了。期货交易的两大功能之一是套期保值、对冲价格风险，作为股指期货的推出其目的当然也是为了给市场参与者一个规避投资风险的机会；但股指期货同时也是个投资品种，利用参与股指期货的交易来实现投资目标的投资资金一直都是市场参与的主流。我们认为，未来推出的股指期货将给股票二级市场带来一些意想不到的影响。

　　谁热衷于股指期货由于指数不是“货”，所以人们经常会提出这样的疑问:热衷于股指期货交易的都是些什么人？

　　以卖出股指期货合约为主的投资者一般有两类:一类是在持有股票现券的同时卖出股指期货，希望通过这种交易方式在“大势向淡的时候指数比持股跌得快，大势向好的时候持股比指数涨得快”的时候能够获取虽然不会很高但却相对安全的收益。另一类是把卖出股指期货作为其投资链中间的某一个交易环节，基于整体投资设计的需要而对股指期货作战略性的沽空。

　　还有一类重要的参与者，那就是试图在一定程度上影响市场走向的超级投机者，其可能在股市相对低迷的时候大举吸纳期指合约，同时在股票二级市场上强行拉抬股价；或在牛市尾声一方面大举做空期指合约、同时悄悄承接权重较大的股票，待仓位建立完毕即开始“砸盘”以在市场上营造恐慌局面诱使其他股票价格出现急挫，从而牟取暴利。当然，由于我国现行法律明确规定不允许“卖空股票”，估计短时间内也不会推行在国际上已经是流行做法的“融券卖空”机制，因此后一种操纵市场的手法其成功的概率相对会低很多，经常会遭受“阻击”。

　　引入股指期货有助于股市良性繁荣由于期货交易对现货投资所具有的“保险”功能，股指期货推出后将会促进股票市场的活跃和繁荣以及理性发展。

　　众所周知，日本股市低迷了10多年，日经225指数从40000多点最终跌到10000点以下，但从来没有听说日本发生过“股灾”，原因之一就是有股指期货这样一个保护伞。更有意思的是，日经225指数长达十年的漫漫“熊途”中，几乎每年都能展开一次升幅非常可观的局部反弹行情，而不像很多市场那样一旦进入下跌即引发“崩盘”，这里面也有股指期货对冲现货风险的功劳。可见，股指期货固然有可能引发过度投机，但在总体上仍能起着调节和保护市场的作用。

　　我们认为，在股指期货推出以后，

社保基金和保险资金等都将会或正式进入股市、或加大介入股市的比例和力度；各种投资基金亦将会出现持续壮大的局面。届时市场参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，“机构博弈”将越来越成为市场的主流；而外资资金一旦能进入中国市场，“主力”和“机构”的概念恐怕也将要重新界定了。

　　不同股票的交易活跃度将会严重分化首先，让我们来看看最近一段时间几个有代表性的统计数字:2005年12月6日至2006年1月23日，二市大盘平均上升了将近16％，而同期升幅超过20％的股票却只有330只，升幅小于或等于16％的股票则高达860只；交易金额统计表明:同期累积交易量超过10亿元的股票为91只，而不足亿元的却高达350只；振幅方面:该期间累积振幅大于30％的股票为204只，而振幅小于20％的则高达666只。

　　以上统计意味着中国股市“同升齐跌”的时代已经彻底结束了，在未来的十年里虽然中国股市将迎来第二个持续发展阶段，预计上述格局还将会长期存在和发展下去。而在股指期货推出以后，“成分股”则将被进一步追捧，而非主流股票将会越来越边缘化。

　　券商二级市场份额面临再一次洗牌股指期货的推出将令股票二级市场交易的格局发生极大的变化，这对券商在服务功能方面的要求也大大提高了。另一方面，随着市场发展的日趋成熟，必将会诞生一批以能够获取稳定盈利为号召力的机构，委托“专家

理财”将成为普通个人投资者理财方式的首选，“散户”最终将会消散，网络资讯的日趋发达也令投资者不再依赖“现场咨询”，其令证券交易营业部这种服务形式将会发生很大的变化:营业部的总量会越来越少，营业面积也越来越小，散户厅和大户室都可能被“开放式‘网吧’”和“尊贵会员服务中心”所取代。

　　随着网上交易所占比例的进一步扩大以及“银证通”代理面的日趋扩大，股票交易佣金的收取比例将会越来越低，最终的结果是中小券商(尤其是单一从事经纪业务的证券公司)越来越入不敷出，只好关停并转，券商间的兼并重组会进一步加速，证券公司的总数最终可能会少于50家。

　　交叉套利将成为主流理财模式一切单一的投机行为都无法证明能够必然稳定地获取收益。稳定的投机收益只会存在于非对等条件下。

　　什么叫非对等条件？简单说就是在盈亏概率相等的情况下所产生的盈和赔的值不相等，其理想结果是成则盈利败则持平。试举一例:

　　某证券市场“成分股”在某时间的市值为100亿元。某投机机构在期指市场以5亿的资金建立了50亿的多头头寸，然后再动用30亿的资金拉抬“成分股”的价格并且成功地把成分指数推高了30％；其间陆续了结期货头寸平均盈利20％、合计盈利10亿，最后在亏损10％的情况下出尽所有股票，合计亏损3亿，盈亏对冲的结果是净盈利7亿。

　　以上模拟的案例如果成立，其成功的秘诀就在“不对等”上。股指期货交易有两大特点:一是保证金交易，投入资金比例很小；二是成交密度比股票大。有了这两个特点就可以充分利用其“不对等”状态进行套利。

　　套利的模型有很多，以下笔者通过介绍1997年国际游资阻击港币和港股的过程来向读者展示单一套利和交叉套利的原理。

　　首先让我们简单回顾一下东南亚金融危机形成的“操作”经过。

　　1996年底，国际游资通过分析认为泰铢等东南亚货币的币值被高估了，于是先以美元为担保换取大批泰铢贷款，然后将其全部兑换成美元；当时整个泰国的外汇储备大约为200亿美元，国际游资只需要投入20亿美元就可以贷到相当于200亿市值的泰铢，而如此疯狂地抛售泰铢势必导致泰铢贬值。假设抛售的平均价格和后来回补的价格之间的

汇率差为15％，国际游资通过此役即可获得30亿美元的利润。后来其转战马来西亚等国采取的均是如此“手法”。

　　接下来轮到香港。表面上看港币不具备被阻击的条件:一是港币的发行是要以美元为质押，即市面上流通多少港币，其背后就有多少美元作准备，不存在“劣币、良币”之差别；二是港币的汇率形成体制不是浮动汇率制，而是“钉住美元”的准固定汇率制。这两点一直是历届港府引以为自豪的被认为是促进经济发展稳定政经局面的“法宝”。但国际游资却认为:在“电子货币＋信用膨胀”的时代必然会存在超比例的“派生存款”，因此港币也应该有“泡沫”。于是，国际游资故伎重演。在目睹了周边国家“沦陷”的全过程以后，港府先使出一招——大幅度提高隔夜拆借利率，试图通过加大国际游资融资成本的方式迫其知难而退，不料此举却“殃及池鱼”:大幅度加息对香港两大支柱性产业——楼市和转口贸易造成了重创，港股也因之被拖累。国际游资于是一方面大举沽空恒指，另一方面采取“融券做空”的方法令股指加速下滑。仅1997年的10月份，恒指就从13300多点跌至9000点附近。

　　虽然最后的实际结果很难计算，但总的水平是可以估计得出来的。在阻击港币方面国际游资付出的是贷款利息，但本金损失不大(因为港币实行的是固定汇率)；但在沽空港股方面则应该收益颇丰。假设其开仓2万手、平均盈利4000点，理论盈利为40亿港元。

　　以上介绍的就是单一套利和交叉套利。交叉套利一般是同时在货币市场、利率市场以及股市通过建立合理的交易方向和头寸来实现最终平均结果为盈利的投资目标。随着我国经济对外开放进程的加快，各种国际通行的投资形式都将会被引进，其在对国人的应对能力提出挑战的同时，也给了我们前所未有的机遇。