对冲基金三年做多石油：利润是最好的杠杆

　　上世纪90年代后期，能源对冲基金就进入了NYMEX(纽约商品交易所)。但是安然和高科技股的倒塌和“9·11”让这些基金苦不堪言。

　　2003年之前：转战南北

　　由于投资者对美国经济衰退的担心，国际资本开始撤离美国股市，加上2002年

　　欧元、日元对美元汇率出现转折性回升，于是它们分兵转战欧、日，转向传统的避难所——政府债券市场、地产和能源。

　　1999年国际债券净发行总额比上年增长了79%，2000年该增长率迅速萎缩到1.8%，2001年仍仅为9%。这表明，此时国际债务工具市场的扩张极不稳定，债券形式的资本流动具有很强的波动性。

　　另一方面，由于之前美国政府实现财政盈余，新发债券规模减少，旧有债券的供给也因政府的回购而逐渐下降，为此，国际投资者需要寻找新的投资渠道，逐步走向一体化的欧洲政府债券市场引起它们的关注。

　　根据欧洲央行统计。欧元区对美国的直接投资和组合投资净流入额自2001年年初起一直到2002年前半年连续下降，债券投资也由此前的净流入美国转为净流入欧元区。据悉，这些资本中的一部分就是对冲基金。

　　直接投资也有意图分散至全球，东亚和太平洋地区外来资本由2001年的489亿美元增加到2002年的570亿美元。中国自身改革的努力加上这些外部因素，2002年中国也超过美国成为最大的外商直接投资接受国。

　　另外一个受到国际资本青睐的领域是地产，砖头似乎比有价证券牢固。持续的

房地产热已经表明长期实行低利率的有效性。私人投资者、养老金基金都在纷纷涉足房地产。

　　2001年后美国通胀预期对热钱投机取向的影响亦不可忽视。

　　有理由认为，投机资金需要通过对商品期货投资回避通胀风险。一方面，投资商品期货能够像投资证券与债券那样获得较高的回报，波动性又低于证券与债券，而商品期货与证券和债券具有负相关性，与通货膨胀又呈正相关性；另一方面，对于每一预期回报，管理期货账户在组合中的风险远低于单纯的

股票组合。

　　分析美国各交易所11种主要商品期货持仓进行对比可以发现：第一，除取暖油、铜和棉花期货外，其他各品种在2005年8月末的持仓量均较2001年8月末增加了50%以上，充分反映了资金追逐商品期货的现象。第二，原油期货不仅持仓量最大，增长率也达到近80%。(见表一)

　　本轮原油期货价格的上涨是始自2001/2002年更替之际的全球商品期货牛市的一部分。

　　一个值得考虑的问题是：为什么几乎所有商品在同一时间进入一轮牛市？根本在于2001~2002年，美联储连续13次调低联邦基金利率，推动美国经济走出低谷，保证和促进了全球经济的繁荣。也正是伴随着低水平的联邦基金利率和经济的发展，原油期货经历了大牛市行情。

　　几位对冲基金管理者不约而同地告诉笔者，正是在2003年，能源对冲基金开始试图进入能源期货，不过好像没有什么好机会。直到当年8月14日，美国东部大停电事件，能源基金从中看到了金融衍生产品的曙光。

　　2004年：大转折

　　据高盛研究报告分析，到2004年底，对冲基金约有近300亿美元投资在石油期货市场,这一金额比2003年底增加了近2倍。而1998年仅有30亿美元能源对冲基金。这样的转折究竟是什么原因？

　　不妨来看2004年9月至年底的行情。9月1日，由于伊拉克恢复石油出口，以及对冲基金纷纷抛售以攫取利润，石油价格迅速回落。美国轻

原油价格下跌至每桶41.6美元，而几周前这一价格为50多美元。

　　多数对冲基金采用复杂的电脑交易模式来进行原油投机，这一模式被称为“黑盒子”(blackbox)，它完全按设定的条件自动进行迅即地买入卖出，这自然加大了油价变动的幅度。

　　“这个好机会我们是不会放过的。我们之前就从伊拉克港口的修复情况中分析出了它即将恢复石油生产。”一位对冲基金管理者对笔者说。他从8月下旬即开始抛售持仓数，待价格最低时再买入。数据显示，这波基金总持仓数的降低一直持续到当年11月底。

　　正是这个11月份，据能源对冲基金研究机构的数据，能源对冲基金的回报率已经达到了40%甚至有的达到100%，而同期对冲基金平均回报率仅为8.6%。据Global Change Associates 研究，2004年全年能源对冲基金的平均利润率是15%，这个也远高于一般对冲基金或其他领域的投资。

　　2004年年底，在油价大涨之前的10天，美国花旗银行曾在一夜间通过欧洲离岸金融市场卖空110亿美元的国债，大约有110亿美元的空方头寸押在美元身上，在押出之后的7天时间里，国际石油价格再次从40美元连续向上猛攻，一直到55美元附近。

　　对冲基金要利用金融杠杆原理达到四两拨千斤的效果，而对于自己，最好的杠杆就是利润。

　　摩根士丹利驻伦敦的全球能源交易主管凯特逊2004年指出：“越来越多的资金流入对冲基金，这使得基金经理更青睐石油投资，因为这是他们唯一可以获得更高收益的市场。”

　　CFTC(美国期货交易委员会)的数据证明，2004年非商业投资者(其中对冲基金是重要组成部分)大多把宝押在石油价格走高上。基金在NYMEX不断增持原油期货合约，从2002年每天平均持仓223670 手(1 手=1000桶)增加到2004 年的335330 手,涨幅达47.9%；同时，基金总持仓量占未平仓量的比例也由2002年的0.22增高到2004年的 0.24。

　　超强的流动性，石油期货价格的易变性，产销地及价格的严重不平衡，长期产出可能的枯竭，需求的持续、其他市场回报的低迷和政治事件等，都成了对冲基金“转换头平台”，成为看好石油期货市场的理由，他们希望在这个市场上继续股市中未成就的利润。

　　甚至听到有关对冲基金恶意搅动市场的争论时，他们也在偷着乐，因为对好的对冲基金经理人来说，价格的不确定就是利润空间。

　　2005年：起落之间

　　整个2005年对能源对冲基金来说，最惊心动魄的要属5月的持仓大减与“卡特里娜”飓风。

　　由于北半球冬季逐渐过去，石油消费进入淡季。但更重要的是，基金公司注意到，5月份美国原油库存也大幅增加，于是他们开始调整策略。

　　“2004年12月中旬，基金从净空头寸转变为净多头寸并持续增持多头，截至2005年4月初，原油市场非商业(基金)净多头寸达到8.8万手以上的纪录高点；不过，到了5月初(截至5月10日当周),基金撤离原油期货市场，基金的净多头寸降至仅有85手,净多头寸占总持仓的比重由接近10%降至0附近。”于是，油价从56.8美元/桶缓慢回落到46.99美元/桶。

　　但之后的“卡特里娜”飓风却破坏了墨西哥湾地区石油生产和设施，油价从52.51美元/桶升至69.91美元/桶的历史高价。这点很少有基金预测到。

　　有媒体报道，对冲基金在飓风中损失不小。据知情人士说，在爆发“卡特里娜”飓风前后所做的天然气和电力交易让对冲基金 Citadel Investmentpuorg和 Ritchie Capital 分别损失了1.5亿美元和1亿美元。

　　对于对冲基金总体而言，美国的加息周期令许多基金受伤不轻，而资金成本的上升，也使得大量运用杠杆融资的固定收益套利策略对冲基金的成本，大大增加。

　　美联储于2004年6月开始调高利率，连续14次调高联邦基金利率，2年期美国国债利率 2004 年还是3.07%，2005 年11月涨到了4.47%,10年期美国国债利率则从4.22%略微涨到4.66%，所以那些以短期利率借入资金买入长期债券的对冲基金的收益率大不如前。

　　前面提到过，美国的可转债市场是对冲基金一个投资热点，该市场规模大概为2600亿美元，其中大约有60%~80%是由对冲基金持有的。但随着资金流入，可转债变得越来越贵，对冲基金收益日薄。2005年起，投资者陆续从可转换证券套利策略对冲基金中撤出资金，仅2005年前三个季度，投资者就抽走了58亿美元。

　　2005年对冲基金全年的平均回报率为9.35%，比上年减少不少。据对冲基金研究机构 Hedge Fund Research 估计，2005年全球中有484个对冲基金公司关闭，比例约为6%。而在2004年这个关闭比例是3.6%。但另一方面，对冲基金规模依然走强(2005年前三个季度就有52亿美元资金流入此类对冲基金)，却缺少充分的投资渠道。这时，就有更多的对冲基金咨询公司站了出来，说，能源就是下一个金矿！

　　“不过相对快速进入的大量基金和盘子并不大的石油期货而言，大家利润也不如从前，我知道就有一家大型对冲基金公司很多债务无法偿还。不过这个行业一直都是利润与风险共存，只是看谁最后承担风险了。”一位对冲基金管理者告诉笔者。

　　笔者了解到，一些谨慎的能源对冲基金公司并没有在油价的走势上下大赌注，而是在不同产品之间的差价上下较小的赌注，比如在轻质低硫油和重质含硫油间选择，或卖掉供暖用油而在夏季开车旺季到来前囤积汽油。“这样，关键在于差价而不是预测单一价格走势。”

　　而美国《福布斯》杂志最近报道说，目前几乎北美的所有对冲基金都进入了石油期货市场。