持仓分析报告：基金大量涌入油市 推动油价走高

　　一、二维持仓分析法

　　1、基金对行情的影响力

　　经验与实证表明，基金对各商品期货品种的行情往往起到推波助澜的作用，是影响商品期货价格走势的主要因素之一。通过统计分析发现，基金的净多头寸与期货价格的走势高度相关。因此基金持仓分析成了研究期货价格的重要内容之一。

　　2、目前的基金持仓分析方法

　　目前大多数的持仓分析主要是通过表格或者时间序列图来展示基金持仓的动态变化，且基本上是针对一个品种来研究。然而，这种方法有一定的局限性，它不能横向比较基金对不同种类商品的操作动态，从而无法满足大资金客户对构造期货投资组合的需求。

　　3、基金二维持仓分析法的提出

　　2004年，国内期货市场新品种不断推出，品种的日益多样化使得大资金客户构造期货投资组合不但成为了可能，而且越来越迫切。现代金融理论告诉我们，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”，要分散投资，从而分散风险、稳定收益。不同品种的期货价格波动往往是有差异的，如果您在帐户中买卖了几个不同的期货合约，一般情况下，每天您会发现并不是所有的头寸都盈利，但整个帐户总的来说是盈利的，这其实就是投资组合的优势。

　　构造期货投资组合，必须要解决三个问题：如何选择期货品种、如何针对不同品种制定相应的交易策略和如何配置可交易的资金。为解决前面两个问题，我们必须对不同品种的基金操作动态了如指掌。受

股票基金如何选股及如何制定交易策略启发，笔者原创设计了一种可以横向比较不同品种的基金操作动态的持仓分析方法——基金二维持仓分析法。

　　4、基金二维持仓分析法的详细说明

　　分析基金持仓，一般主要关注两个数字：基金净头寸(=多头寸—空头寸)以及基金净头寸变化，这两个指标就基本可以刻画某品种的基金操作动态特征。为了便于直观比较各品种基金操作的动态特征，我们可以将基金操作动态特征值(基金净头寸，基金净头寸变化)投影到二维的“x-o-y”坐标系(图1(a))上，让y轴表示基金净头寸，x轴表示基金净头寸变化，坐标轴交叉点为原点0。这样意味着，y轴表示基金净头寸静态的状况，而x轴表示基金净头寸动态的状况，一动一静，全反映在同一个二维的坐标上，直观明了。在x轴上方的点，即y>0，表示基金持有净多单；在x轴下方的点，即y<0，表示基金持有净空单。在y轴右边的点，即x>0,表示净头寸在增加；在y轴左边的点，即x<0，表示净头寸在减少。综合起来看，如图1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的点，表示基金净多加码；在第二象限(x<0，y>0)的点，表示基金净多减磅；在第三象限(x<0，y<0)的点，表示基金净空加码；在第四象限(x>0，y<0)的点，表示基金净空减磅。需要注意的是，在图1(b)中用暖色调表示净多，用冷色调表示净空，加码\减磅的数量对应于x轴的数值。

　　基金净头寸变化是指当周净头寸与上周相比的变化值，即当周基金净头寸减去上周基金净头寸。为了得到稳定的图表，我们分别取(基金净头寸，基金净头寸变化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐标系上。

　　不同品种的持仓量一般不一样，有些甚至不在同一个数量级上，这会使得有些品种之间的基金净头寸及其变化没有可比性。因此，为了满足可比性，我们可以把绝对量全部换成相对量之后再进行比较，即用基金净头寸及其变化都分别除以该品种的总持仓。

　　图1 基金二维持仓分析法示意图

　　

（a）坐标轴说明（来源：北京中期）

 

　　

(b)基金动态描述（来源：北京中期）

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均来自美国期货市场，根据我国期货市场的品种现状，暂时选择3大类14种商品作为我们的分析对象：

　　贵金属(2种)：黄金、白银

　　工业品(6种)：铜、原油、汽油、取暖油、天然气、白糖

　　农产品(6种)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麦、棉花

　　二、最新基金动态(截至4月18日当周)

　　基金大量涌入油市

　　上周，外汇市场普遍预期美国加息周期已经接近尾声，受此影响，美元出现了较大的跌幅。随后，瑞典央行关于减持外汇储备中美元资产的声明加深了市场对美元的悲观情绪。周五，美元指数收于88.05，较前一周下跌了1.56。与美元相反，商品期货市场热点频出，美国黄金期货收于638.5 美元/盎司，上涨了6%。原油也创出了历史新高，周五报收75.17美元/每桶。

　　基金动态方面，截至4月18日当周的CFTC持仓数据显示，在我们跟踪的14种商品中，基金持有8种商品的净多头寸和6种商品的净空头寸。从基金动态二维图可以看出，黄金、原油、汽油、豆油和玉米处于净多加码状态；白银、取暖油和原糖处于净多减磅状态；铜处于净空加码状态；天然气、大豆、豆粕、小麦和棉花处于净空减磅状态。从5周平均角度看，黄金、原油、汽油、取暖油、原糖和玉米处于净多加码状态；白银、铜和豆油处于净多减磅状态；大豆、豆粕、小麦和棉花处于净空加码状态；天然气处于净空减磅状态。

　　从基金动态一维图可以看出，在我们跟踪的14种商品中，上周增持净多和净空头寸的商品数量之比为10：4。基金净头寸绝对值变动最大的是原油和玉米，分别增持净多头寸3.85万手和2.76万手。基金净头寸百分比变动最大的是原油、汽油和豆粕，净头寸变动占各自总持仓的比例分别是+3.8%、+3.8%和+5.5%。

　　本周，原油创出75.17美元/桶的历史新高无疑成为新的亮点。尽管原油连创新高的原因很多，但是石油供求关系依然是最主要的原因。首先，随着世界经济的复苏，对原油的需求将越来越迫切。至今年第一季度，全世界日原油需求量达到8470万桶，而在本世纪初，日需求量只有7766万桶。其中中国的需求增长最为强劲，从2001年的日需求492万桶迅速增加到如今的近720万桶，增幅达46%。与需求增长不同，库存变化则相对较小。以美国为例，库存消费比呈下降态势，上个世纪90年代，一旦石油供给中断，石油总库存可以支持89天消费，而本世纪，却只能维持80天左右。近年来，随着石油供给的日益紧张，各主要国家开始增加其石油战略储备，这无疑加深了原油的供需矛盾。其次，尽管原油的产量勉强能够满足日益俱增的需求量，但剩余产能的严重不足加剧了石油供给的潜在危机。2005年，全世界石油剩余日产能仅仅140万桶，2006年日产能将增加到190万桶左右。但这对于日需求近8500万桶的石油市场来说，始终是杯水车薪。因此，哪怕地缘政治产生一点点不确定性或者库存微小的波动都会严重影响原油的价格。近期因伊朗核危机以及美国汽油库存的减少推动了石油价格飙升，正是剩余产能不足的外在表现。事实上，原油的价格已经不仅仅表现其自身的内在价值，风险因素也已经融入在价格之中，且所占比重将越来越大。风险作为原油价格的溢价将推动油价不断上升。最后，世界经济对高油价的适应性有所增强，各国在高油价下都保持着良好发展势头。在这种情况下油价的逐步走高将被消费者慢慢接受，从这方面来讲，重返到低油价的时代的可能性将微乎其微。鉴于以上的供需矛盾，基金趁机大量涌入油市推高油价。据CFTC的最新统计，截至4月18日，原油总持仓已经超过100万手，较年初增加了近20%。大量基金的涌入活跃了期货市场，推动了油价的走高。

　　综上所述，在伊朗与美国的矛盾不断加深的情况下，原油供给的潜在危机正在加深。投资基金将以此为题材，继续推高油价。国内的燃料油市场和国际原油市场有着高度的关联，因此建议后市保持做多思维。

　　1、基金动态一览表

商品	总持仓	基金多仓	基金空仓	净头寸	MA5	净头寸变化	MA5	净头寸 %	MA5	净头寸变化 %	MA5
黄金	353757	177870	47576	130294	122337	5962	6871	36.8	36.1	1.7	2.1
白银	140408	56968	14792	42176	49285	-3963	-1803	30.0	35.8	-2.8	-1.3
铜	99934	20225	21789	-1564	234	-136	-455	-1.6	0.3	-0.1	-0.5
原油	1002719	183102	116353	66749	25181	38500	16401	6.7	2.5	3.8	1.7
汽油	129593	28198	9024	19174	16015	4916	1162	14.8	12.4	3.8	0.9
取暖油	174402	29780	17050	12730	10213	-536	1797	7.3	6.1	-0.3	1.1
天然气	710064	58825	87791	-28966	-31585	4248	2561	-4.1	-4.7	0.6	0.4
原糖	460723	104045	21675	82370	81184	-6713	1863	17.9	17.2	-1.5	0.4
大豆	375811	53521	93543	-40022	-38857	7048	-4901	-10.6	-10.4	1.9	-1.4
豆粕	170048	25994	43720	-17726	-18630	9364	-132	-10.4	-11.3	5.5	0.0
豆油	200881	45719	30067	15652	17620	3393	-3016	7.8	9.1	1.7	-1.6
玉米	1196857	294748	85143	209605	142271	27636	11048	17.5	12.4	2.3	0.8
小麦	384109	67789	75895	-8106	-11369	610	-1028	-2.1	-3.0	0.2	-0.3
棉花	140710	27543	50175	-22632	-20592	422	-3463	-16.1	-14.9	0.3	-2.6

　　注：1、第2至第8列的单位是手；

　　2、净头寸=基金多仓—基金空仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓；

　　3、净头寸变化=本周净头寸—上周净头寸，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　4、净头寸%=(基金多仓—基金空仓)/总持仓，该数值为正值，说明基金持有净多头寸，为负值说明基金持有净空仓，该值的绝对值越大说明基金控盘能力越强；

　　5、净头寸变化%=本周净头寸%—上周净头寸%，正负号的具体含义请参见图1(b)；

　　6、MA5表示相邻的左边一列的5周移动平均值；

　　7、基金动态一维图和二维图的数据均来自上表相应的列，以下不再说明。

　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一页]