SPAN与衍生品风险管理

　　在大门敞开之后，中国金融市场将面临巨大的冲击与考验，较高的风险管理水平对防范金融风险至关重要，引入SPAN是提高风险管理水平的重要措施

　　作者: 马重/文

　　随着国内期货市场和衍生品交易的不断发展，衍生品风险管理与监控越来越被重视了 ，最近一年多来，国内陆续发表了一些有关SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)的报道和文章，就是佐证。

　　SPAN的发展史

　　美国在经历了上世纪80年代中期金融衍生品的蓬勃发展及1987年股市大崩溃后，对各种市场交易规则和机制进行了广泛的重新评估。在衍生品市场方面则由芝加哥商品交易所(CME)出面对各种保证金模式做了进一步的比较分析，论证了传统的投资策略(Strategy-based)模式、Delta模式及其他模式都难以适应未来衍生品交易发展的需要，惟有基于衡量投资组合综合风险(Risk-based)的SPAN模式方可准确地确定其结算会员头寸应收取的保证金，从而把交易所面临的总风险控制到一个合理的程度。SPAN于1988年12月16日正式推出，现在已经被全球大多数衍生品交易所采用，逐渐成为一个计算投资组合保证金的行业标准。

　　十几年来，SPAN经历了许多大大小小的修改完善。例如，在跨月金和交割月金的计算上，最初是以不同的计算方法来处理不同交易所的不同商品，甚为繁琐，后来逐步简化为统一的表格化方式。

　　SPAN最初是为衍生品交易所里的标准期货期权产品而设计的，随着过去十多年来雨后春笋般的各类衍生品的问世，以及股票和债券等非衍生产品的介入，SPAN能支持的产品也越来越多。最新的版本SPAN 4已经基本囊括了现代金融交易市场上的绝大部分产品。

　　SPAN还有两个分支，即伦敦SPAN与巴黎SPAN。伦敦SPAN开始于1990年10月，只适用于伦敦地区的衍生品交易所。刚开始时与CME SPAN差别不太大，只是使用不同的方法计算跨月金和交割月金，另外损失以合同最小价格移动区间(Tick)来表达，而不是以货币单位(Dollar)来表达。后来由于种种原因，分歧逐年增大，包括专门开发出用于伦敦SPAN参数文件的PC London SPAN来，大有与CME SPAN分道扬镳之势。对此CME并不甘心，于是从版本4.02c开始,PC-SPAN也终于加进了对伦敦SPAN的支持，全球所有格式的SPAN参数文件都可以在PC-SPAN上运行, CME再次巩固了其在全球SPAN中的领导地位。

　　2000年9月起，由比利时、法国和荷兰三大市场合并组成的泛欧交易所(Euronext) 决定抛弃原来使用的传统SPAN格式，开始在其 Clearing 21结算系统上采用被称为巴黎扩展格式的巴黎SPAN来统一计算所有衍生品和非衍生品的保证金。尽管2002年初泛欧交易所在收购了伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)后逐步对其内部机制进行了整合，但到目前为止，Euronext.Paris 和Euronext.Liffe仍然保持了两套结算系统，继续使用两种不同格式的SPAN参数文件。

　　另外值得一提的是由德国和瑞士于1998年合并而形成的欧洲交易所(Eurex)，其产品主要是利率、市场指数、股票、基金等金融原生品及其衍生品，保证金系统虽然不采用SPAN，但计算思路其实大同小异。对于衍生品部分，保证金由权益金、变量金、附加金、跨期金等组成；对于原生品部分，保证金则包括清仓金和附加金。

　　对SPAN的若干误解

　　国内近年来介绍SPAN的有关文章和报告中一些描述和提法并不十分准确，在这里提出以供参考。

　　SPAN本身是一个基于风险的计算投资组合保证金的计算方法，而不是一个风险系统。它可以根据各种市场参数(价格、波动量、时间等)可能发生的变化计算投资组合在最坏情况下损失的综合数值。而风险系统是指基于某种模式而开发的风险分析监控系统。目前，世界上基于SPAN而开发的风险系统已经可以为期货、期权、现货、股票、债券、货币等及其任意组合的金融产品进行风险评估分析。

　　尽管看起来SPAN与在金融风险领域里被广为引用的另一模型VAR(Value-At-Risk)的核心理念异曲同工，但实际上有很大区别。SPAN起源于期货业，非常强调投资组合中各种成分间的相互影响，并且充分考虑到现金交割和实物交割的各自特点。而VAR则与证券业的关系更为密切，强调在特定时间和一定信赖区间内由于市场因素而造成对资产组合综合价值的最大影响。由基于SPAN和基于VAR的系统产生出来的数据有时会有较大的出入。由SPAN方式计算而得到的保证金往往可以更好地提高交易者的资金利用率，这与期货保证金设置的初衷及期货市场提供的投机功能是一致的。

　　有人认为，引入PC-SPAN以后，有关机构就可以用它来进行风险监控了，这是不对的。PC-SPAN是CME面向个人投资者开发的风险分析系统，其内核就是SPAN，所以它对投资组合相关风险变化的分析计算结果与SPAN的理论值极其吻合。然而，PC-SPAN并不是针对机构来设计的，因此它并不适合机构用来做衍生品交易的实时风险管理与监控。

　　还有一种看法，SPAN系统处理时间比较慢，所以不采用实时结算，这完全是一种误解。各交易所之所以一般采用盘后结算(有的加上盘中结算)，完全是出于实用的原因，跟运算速度没有很大关系。实际上，基于SPAN而开发的实时风险管理与监控系统，完全可以实现对数以万计的客户的实时监控，并随着市场的变化不断更新有关的风险值。

　　SPAN的应用与开发

　　无庸置疑，风险管理水平是一个衡量参与者、经纪商、交易所乃至整个衍生品市场成熟程度的重要指标，而以SPAN为标准的保证金控制则是其中的重要一环。目前世界上大多数衍生品交易所都已采用了SPAN，在这些交易所的网站上，每天都会在市场收市后数小时之内公布基于收市价的SPAN参数文件，有的交易所还公布盘中的参数文件。

　　相比之下，中国目前在SPAN的应用上已经大大落伍了，甚至还不如一些发展中国家的交易所。笔者参加过墨西哥衍生品交易所(MexDer)风险系统的筹建为例，该所当时的正式运行条件之一就是SPAN部分的测试必须完成。由于起点高，自1998年开市以来其业务一直快速稳健发展，这两年期货合约成交量已跃居全球交易所的第五名。上海期货交易所在运行多年后，于去年年初与CME签署了SPAN的协议，但至今仍未能实现现有保证金系统与SPAN的接轨。此外，除了各交易所在进行SPAN的研究以外，基本没有看到其他机构介入开发应用。

　　国内第一步要做的应该是各交易所在消化SPAN的基础上，尽快将目前的保证金系统过渡到与SPAN接轨的系统上，争取能每日对外公布数据文件，早日实现与世界市场同步。在尚未有期权交易及产品系列不多的情况下，SPAN的数据相对来说比较简单，故这件事其实不难办到。

　　一旦实现了这一步，国内交易的期货产品就可以通过SPAN参数文件的形式为海内外有兴趣的用户提供其保证金数据，并可以根据市场情况随时做出调整。

　　目前国外许多用于衍生品交易的前后台系统都具有基本的SPAN计算功能，但进一步能用于全球衍生品市场交易的实时风险管理与监控系统则仍然寥寥无几。随着国内衍生品交易的发展以及与世界金融市场的接轨，该系统的重要性很快会被人们所认识。由于它综合了有关衍生品的相关理论和数学模型，以及多方面计算机技术的支持，再加上大量的实际市场经验的反馈，显然是一个非常复杂的系统，国内目前还不具备自主开发的能力。直接引进系统或引进人才在国内开发，可以大步缩短中国在这方面的差距，从而加强中国在全球衍生品交易市场上的风险管理水平与竞争能力。

　　国内在SPAN领域人才济济，但多是理论研究人才，最大的不足是缺乏实践经验。另一方面，SPAN在全球衍生品交易市场上已经应用了十几年，是一种非常成熟的保证金算法，所以从纯学术研究的角度上继续讨论并无很大意义。当务之急是尽快将其消化理解、实现本地化，早日进入实际应用。

　　如何更好地把SPAN应用到跨市场跨交易所跨产品的风险管理上去，目前在全球金融交易市场上是个热门话题，不仅具有较高的学术价值，而且对提高中国的金融风险管理水平有着重大的实际意义。对国内来讲似乎还为时过早且有一定难度，确是一个应该努力的目标。

　　(作者为RJO'Brien公司资深系统分析员)