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吴利剑 期货日报
市场的流动性对于证券期货市场来说都是至关重要的，是考察市场运行效率和成熟程度的重要指标。然而，在20世纪60年代以前，无论是金融理论的研究者、进行投资组合的交易者还是金融市场相关的监管部门都把市场具有良好的流动性看作是理所当然的前提条件。1987年之后发生的一系列金融危机对于整个金融体系以及实体经济均造成严重的冲击，充
分暴露了金融市场的脆弱性，而市场极度缺乏流动性则成为危机爆发时的最显著的特征之一。至此，人们才意识到流动性在金融市场中的重要性，并将其作为衡量市场质量的一个重要指标。
做市商通过连续的双向报价可以在一定程度上维护交易量，活跃市场和保证市场价格变动的有序和连续，从而为市场提供“即时性、流动性”。那么，在我国期货市场目前实行的指令驱动型的交易机制的基础上，是否可以适当在一些不活跃的品种以及新推出的品种上推行做市商制度，以提高上市品种的流动性，稳定上市品种期货价格，并吸引套期保值者和投机者积极参与期货交易，进而充分发挥期货市场规避风险和发现价格的功能。本文试图从期货市场流动性角度对我国期货市场做市商交易机制的选择问题作出分析。
一、流动性的界定
尽管研究的角度不同，研究者对于某一个特定市场流动性的高低也能达成相近或是一致的认识，但是对于流动性这一概念始终没有统一严格地作出界定。
Demsetz(1968)在《交易成本》一文中从动态的角度分析了资产价格形成过程中买卖价差产生的原因，并首次提出了基于买卖报价价差的市场流动性概念。后继研究者引入了买卖价差、市场弹性、达成交易的快慢、交易的频率等等概念对市场流动性进行界定。Stigler(1964)认为“流动性是在使价格没有明显波动的情况下，一种吸收市场买卖订单的能力”。 Black(1971)指出，在市场中，“流动性总是提到买卖价格，它们的差额足够的小，小额的交易可以立即完成，而对价格只产生微小的影响”。因此对“市场流动性”进行定义成为了期权公式的基本假定前提之一。Bagehot(1971)认为一个市场是否具有流动性应该主要从以下几点来考虑：一是由于信息不对称而造成的逆向选择的存在；二是交易对于价格的影响；三是根据做市商的定价策略而确定的交易费用的比例。Carbade(1982)认为一个低流动性的市场具有以下特征：在既定时间段内有极少的交易者并且成交频率极低。Grossman和Miller(1988)认为，可以通过观察“在当前时点给定的价格下完成交易的能力”来衡量一个市场的流动性。国际清算银行(1999)认为“市场的流动性”指的是“市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资产价格发生显著波动”。这个定义和日本银行的研究结论相似，Jun Muranaga 和 Tokiko Shimizu在《市场微观结构与市场流动性》一文中对于具有流动性的市场描述如下：在该市场中可以迅速完成大额的交易而且不会对价格产生很大的影响。
在期货市场上同样缺乏一个统一的流动性定义。Joel Hasbrouck(2000)提出，“市场中即时流动性需求者(流动性交易者)所支付的成本以及他们的交易对于资产价格的影响，两者结合起来就是期货市场的流动性”。Joost M.E. Pennings和Raymond M.Leuthold(1998)在研究商品期货合约的成熟度时，对于期货市场的流动性进行了明确的解释，“如果交易者或者参与者可以迅速地买卖期货合约并且他们的交易对于市场价格几乎没有影响，那么该市场就是富有流动性的。然而，在某些比较薄的市场中，个人参与者的交易往往对价格造成显著影响，带来很大的‘交易成本’(Kyle 1985，Thompson，Garcia和Dallafior 1996)，这种现象我们就称之为缺乏市场流动性。市场流动性对于小品种的商品期货和新推出的期货品种极其重要。”在研究市场流动性的另一篇文章中对于期货市场的流动性也进行了一些界定，“期货市场流动性是指市场中存在大量的流通性强的合约，同时又有大量参加交易的主体；保持合约价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者是市场参与者以市场价格成交的机率；期货合约买卖的成交速度以及单笔买卖对价格变动的影响程度；期货合约成交价格的连续性。”
笔者认为，期货市场流动性是指在期货合约价格没有明显波动的情况下，交易者按照自己的意愿迅速达成交易的难易程度，也就是说，流动性高的市场是一个交易者能以较低的交易成本迅速完成交易，而对价格产生较小影响的市场。
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