套利进入新阶段 反向提油套利将支持豆粕价格

　　【作者：王兆先】

　　上周大豆和豆粕终于选择了向下突破，上周五豆粕更是放量下跌收出大阴线。但豆油则逆市飘红，颇为惹眼。豆粕价格大跌和豆油逆市飘红说明，大豆、豆粕和豆油的组合套利模式，即反向提油套利模式开始被市场认同，国内豆类期货套利交易开始进入新阶段。

　　反向提油套利逐渐被认同

　　年初豆油期货上市后，实际上为投资者提供了一个新的无风险组合套利机会，即豆一的反向提油套利。从笔者目前了解到的情况看，前期市场上投资资金运用该无风险套利模式并不多，原因是豆油上市初期市场对豆一、豆粕和豆油三者之间价差关系、价比关系以及它们的运行方向关联性都缺乏感性认识，豆油交易量和持仓量还没有达到一定规模。但在豆油期货上市运行半年后，显然有资金开始介入豆一的反向提油套利。

　　压榨收益计算公式为压榨收益=豆粕价格ⅹ0.80+豆油价格ⅹ0.165-大豆价格。从根据A0609、M0609和Y0609收盘价计算的压榨收益曲线图中可以看出，豆油期货上市后，M0609的压榨收益曲线一直在-25至50元之间徘徊。显然，这个收益区间明显是不合理的。理论上应有资金介入，使收益恢复到正常的水平。但因前述原因，反向套利交易还没有被市场接受。但到7月初，压榨收益开始急速增加，这显示反向提油套利开始被市场认同。

　　寻求套利合适时机

　　如果估算出合理压榨收益，则可在合适时候提油套利。由于油脂行业技术门槛低、但资金门槛高，导致该行业最终发展成寡头垄断市场。其投资回报率高于自由竞争市场下的资本无风险回报率，笔者近似取

存款利率和贷款利率的平均值3.80%作为油脂行业的最小回报率。按照近几年油厂投资额、注册资本与年产量的关系，大概每吨产能的最小投资额约360元、最小注册资本285元，合计每吨产能最小年占用资本645元，要求年回报约为24.51元。由于吨注册资本285元存款可获得存款利息6.41元，因此645元每年要求的税后最小吨压榨利润为18.10元。按照营业税5.2%和所得税33%反推，扣除成本后的税前收益至少有28.5元/吨。

　　目前油脂行业吨压榨成本为150元，包括了水电费、人力成本以及收购大豆资金的财务成本，总的吨压榨合理收益至少要大于178.5元。但由于中国风险管理不普遍，投资者不可能为获得28.50元而投资645元。因为采购大豆的资金是存在经营风险的，市场须提供更高回报吸引资金流入。合理的假设是，采购大豆资金要求在扣除贷款利息后，能获得3.80%的回报率。若大豆采购价为2800元，则吨压榨收益还要增加106.4元。可见，合计总的合理吨压榨收益至少284.90元。这就是为什么前几年大豆压榨收益在300元/吨左右时，能够吸引资金大量流入压榨行业的原因。而低于178.50元，则将对资金产生挤出效应，油脂行业将从产能急速扩张时期进入产能调整时期。考虑到美国压榨行业近几年平均压榨收益为25.65美元，折合人民币210元。因此，当压榨收益接近210元时应是提油套利合适时机。

　　套利交易将活跃市场

　　目前M0609压榨收益恢复到150元，离合理压榨收益178.50元仍有约30元空间，预期资金仍会加大反向提油套利交易力度。从而对豆粕价格形成支持，对豆油价格形成进一步推动。由于去年以来大豆和豆粕价格持续低迷，而大豆和豆粕价差又出现异常，导致无论是投机，还是买入大豆和抛出豆粕的套利都陷入风险较大状态中，无奈之下资金开始流出大豆市场。而豆粕市场因为卖出套利盘庞大，尽管多头也投入重兵对峙，但最终仍败下阵来，资金也在渐渐流出。

　　但在豆油交易活跃后，大资金实施提油套利和反向提油套利交易条件已成熟。其效果是大豆和豆粕市场将重新活跃起来，波动幅度将比上半年加大，可带来较多短线投机机会。(中证网)

　　(平安期货)

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