共同结算有望胜出股指期货标的竞争激烈

http://finance.sina.com.cn 2006年05月17日 09:05 中国经济时报

　　■本报记者李晓晔

　　备受业界关注的股指期货杭州秘密会议上周五在西湖国宾馆落下了帷幕。据了解，证监会副主席范福春，上期所、大商所和郑商所和上海证券交易所、深圳证券交易所（即金融衍生品交易所五家股东单位）的负责人，以及金融期货交易所产品、技术、法规、市场监察、投资者教育、市场研究、综合七个筹备小组副组长以上级别的人士参与了本次会议。

　　标的竞争激烈

　　“股指期货交易标的的选择已经进入测试阶段。”一位筹备组成员向中国经济时报记者透露，金融期货交易所已经在股指期货模拟交易中心对已有部分指数进行了测试。稍后，要在几个指数中间进行反复论证，然后再将论证结果报送监管当局，最后由监管当局确定股指期货交易标的。

　　记者在采访中发现，大部分期货业人士都倾向于沪深300(资讯行情论坛)。而这一结论与筹备组专家的研究结果相当吻合。据介绍，相关专家经过对已有指数跟踪研究后认为，沪深300指数跑赢市场整体，经风险调整后收益仅低于深圳100指数。由于严格的选样制度，沪深300指数最大程度地降低了风险。与中证100和巨潮100指数相比，沪深300指数由于覆盖率高和个股权重相对偏低，因此不容易被操纵。

　　但中证指数有限公司ＣＥＯ马志刚在杭州会议闭幕当天称，股指期货标的指数选择统一指数是大方向，中证指数正努力让中证指数成为期货合约标的，目前中证指数公司已就股指期货标的指数形成方案上报决策部门，其中就包括即将推出的沪深100指数。16日上午，马志刚在接受本报记者采访时提到，目前已经完成了中证100指数的编制方案，5月29日将正式发布。该指数能否成为股指期货标的要由相关部门最后确定。据悉，可能会有三家基金公司在18日被率先授权使用该指数，主要方式是设立以该指数为跟踪标的的指数基金。中证公司表示，中证100指数是从沪深300指数样本股中挑选规模最大的100只股票组成样本股，以综合反映沪深证券市场中最具市场影响力的一批大市值公司的整体状况。据统计，截至2006年5月15日，中证100指数样本股总市值占沪深市场总市值比例为51．28％，流通市值占沪深市场流通市值比例为35．99％。中证100指数市盈率为16．69倍，较沪深市场平均水平低21．4％。2005年中证100指数成分股分红总额为533．325亿元，占沪深两市Ａ股上市公司分红总额的69．66％。

　　冠通期货执行总经理朱颖在接受本报记者采访时谈到，这两个指数各有优势。沪深100指数流动性比较强；沪深300指数抗操纵性比较好，而且市场覆盖率也比较高。但是沪深100指数现在还没有推出，而股指期货推进速度也比较快，即便29日推出，市场对其需要一个熟悉的过程，投资者未必敢冒风险做这一指数。

　　“股指期货标的首先应该选择有一段运行历史，有一定代表性的跨市场指数，并且具有一定的知名度和成长性。”联合证券的股指期货分析师杨戈告诉本报记者，虽然中证100还没有推出，沪深300只有一年多的运行历史，但是只要制度规章都做到位，就不存在市场上担心的仓促上马股指期货的风险。因为股指期货在国外已经是成熟产品了。

　　他说：“推出股指期货一方面是为了活跃市场，另一方面也是为了给投资者提供一个对冲风险的工具。有了这个工具可以吸引更多的投资者进入市场，把单边变成双边是完善市场的一个重要步骤。虽然股指期货的风险远远大于商品期货，但是不可能把所有的风险都考虑到了再推出，应该是先推出然后边发展边完善。有分析师指出，投资者缺乏投资股指期货的经验。但我认为股指期货的涨跌幅、波动性肯定小于个股，其本身是一个风险分散的一个投资品种，不必太过担心。”

　　招商银行(资讯行情论坛)研究股指期货的季伟在接受本报记者采访时则谈到：“现在的主要问题在于标的的选择上，首先要打响，另外是要选择一个集合性比较强的指数，从更广泛、更全面的角度去考虑。一个合理的标的才能获得较高的市场接受度。”但他不认为沪深300一定会成为标的，他说：“业内并不认为沪深300是一个很理想的指数，认为其结构有些问题，编制方法可能存在问题，市场需求并不高，并不是这个市场最核心的指数，因此沪深300ＥＴＦ一直没有推出，相关产品也没有做太多。”

　　据筹备组一位供职于期货公司的人士向本报记者透露，除了沪深300和29日即将推出的中证100外，新华富时、中信标普以及摩根斯坦利的Ａ股指数等都是强有力的竞争对手。

　　“这次会议没有最终确定哪只指数会最后胜出，但随着股指期货筹备工作的提速，标的在今年确定应该是没有悬念了。只有确定了标的，合约设计等相关工作才能推进。”前述筹备组成员说。

　　虽然合约设计工作还没有展开，但在筹备组内部还是对合约大小等问题形成了一些共识。据了解，大部分筹备组倾向于将合约代表的数量定得大一些、价格高一些。

　　朱颖分析，虽然这样一来便不利于增强股指期货的流动性和交易性，但从风险控制的角度来讲，股指期货风险远远大于商品期货，推出初期不适宜个人投资者参与，应以机构投资者为主。

　　共同结算方案有望胜出

　　在此前召开的股指期货上海会议与北京会议中分别得出了一个有利于券商和期货公司的方案，究竟采用哪一种方案成为了券商与期货公司争论的焦点。由于牵涉多方市场主体的利益，这次杭州会议还没有最后决定采用方案，初步形成的方案可以说是二者折中的产物。

　　据知情人士介绍，金融期货交易所筹备组有意借鉴境外期货交易所结算会员／非结算会员的共同结算架构，建立分层的风险管理模式和多元化市场组织架构。他说：“按国际市场经验来说，股指期货投资者数量众多，品种各异，股指期货市场对中介机构的风险管理要求较高，需要各种类型的会员。”

　　这种模式，交易所只对结算会员进行结算，再由结算会员对非结算会员进行结算。非结算会员要将资金存入结算会员的期货专用经纪结算账户。由结算会员收取非结算会员的结算费用，并负责其的风险管理。

　　其中，结算会员分为自营结算会员、个别结算会员、一般结算会员和特别结算会员四类。自营结算会员规模为较大的证券公司、基金公司等，只能为自己的交易进行结算；个别结算会员和一般结算会员主要为资信较好的大型期货公司，为自己和所代理的客户进行结算，一般结算会员还可以对非结算会员进行结算；特别结算会员为资金实力雄厚却不具经纪资格商业银行分支机构，只能为非结算会员进行结算。而资信要求达不到交易所的结算会员标准的中小型期货公司，将成为非结算会员，仅代理客户交易。

　　朱颖谈到，这个方案既避免了单纯采用ＩＢ制度券商和期货公司的矛盾问题，又将此前排除在外的银行纳入到了体系中，有利于各方利益的协调，并且在风险控制方面也比之前的方案更加符合中国的实际。

　　“这个方案也符合

证监会金字塔型风险监管思路。”冠通期货业务发展部经理田宏鹏分析，交易所处于“金字塔”塔尖，下一层就是结算会员公司，再下一层就是非结算会员公司，风险将在这三层中层层过滤。弱小期货公司的风险将由实力强的公司承担一部分，交易所承担的风险将大幅减轻。同时这个制度给具有结算资格的期货公司开创了一个新的业务领域，他们将会在结算的能力水平和风险控制水平上展开竞争。而且期货公司之间相对于交易所更熟悉操作和风险状况，更加有利于风险控制。这种模式将发挥期货经纪公司的风险监控能力，降低市场的系统性风险，同时有利于我国金融衍生行业在ＷＴＯ金融开放形式下的国际化全球结算。

　　田宏鹏说：“对于我国目前的期货交易所及经纪公司，此种分级结算体系的建立将有利于我国期货经纪行业的分类创新，在全国180多家期货经纪公司中，将根据其自身在市场竞争中的发展，部分公司将成为证券、基金、信托等金融机构的并购对象，或者在下一步对现有交易所的会员制改革中，成为没有结算能力的ＩＢ。”

　　联合证券杨戈认为，非结算会员收益远不如结算会员，期货公司和证券公司还是一样会争取做结算会员。按照这个方案，除了中小期货公司，所有机构都是结算会员，券商不会满意这个方案。因为证券公司只能给自己的自营交易做结算，非结算会员还需要找期货公司做结算，证券公司得不到这部分客户，也得不到这部分佣金。

　　与杨戈持同样意见的还有光大证券衍生产品部的张国庆。他说：“结算会员／非结算会员的共同结算架构应该对于证券公司没有太大影响，暂时还没有考虑过普通客户要炒股指期货必须找期货公司不能找证券公司这个问题，但这个问题确实存在。”

　　在会员资质方面，杭州会议上也初步拟定两套方案：方案一：统一要求交易类会员注册资本5000万到1个亿，其他作为二级代理。创新券商可能通过控股期货公司，成为结算会员。方案二：对银行要求作为金融机构参与要有2个亿资本金，自营会员券商１个亿，结算会员部分期货公司要求２个亿；在结算

准备金方面，第一次筹备会议形成的方案为：根据不同的结算会员的类型，采取不同的结算准备金，其中，自营结算会员和个别结算会员为１０００万元，一般结算会员为２０００万元，特别结算会员为４０００万元。

　　张国庆谈到，要求自营会员券商资本金达到１个亿的门槛并不高，一般券商都能达到。

　　“原来以为只有创新类才能做，这样看来不需要了。”杨戈说。

　　一位曾经参加了金期所第一次筹备会议的某期货公司老总说：“２０００万元的结算准备金是非常高。以期货公司目前的实力，能够拿出这么多钱的不多，现在大家都忙着增资扩股呢。”

　　据前述期货公司知情人士称，交易结算组织架构和流程设计是由金融期货交易所市场研究小组负责的。该组组长为海通证券董事长王开国，副组长为浙江省永安期货经纪公司总经理施建军、南方基金管理公司副总经理邓召明，其中上期所研发中心的杨建明、深交所股指期货工作组副组长傅德伟也在这一小组中任职。

　　但是有与会人士指出，这次会议上人员并未全部到位，编制依然存在问题，除此之外，另一关键问题金融交易所什么时候成立又生出了变数。在谈到这个问题时，前述筹备组成员告诉本报记者：“现在人员变动的可能性比较小，各方面都在积极推进。”有消息称，国务院希望明年一季度推出股指期货，金融交易所拟于９月份正式成立。

　　朱颖认为，这为股指期货提速铺平了道路，此前股指期货推进缓慢和几次人员变动关系很大，人员各司其职后相信相关工作会顺序展开。

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