股指期货：涅磐在后股权分置时代的凤凰

　　北京工商大学证券期货研究所 胡俞越 李宏涛

　　截至4月3日，沪深股市共有793家公司启动或完成股改，市值达23477.5971亿元，分别占两市公司总数和市值的57.63%和66.43%。股改已经取得了阶段性胜利，预计股权分置改革将在今年年底结束，后股权分置时代来临。

　　随着股改的稳定推进，中国资本市场正在经历一场其诞生以来最为深刻的变革，这场变革必将成为中国资本市场发展的分水岭。在作别股权分置时代之时，我们对后股权分置时代的资本市场充满无限遐想，中国资本市场将会发生什么样的变化？

　　资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡；多层次、多品种的证券市场有望形成，一系列制度创新将接踵而至，例如，有关券商集合

理财、融资融券、企业

资产证券化、再融资、推出金融衍生产品等。

　　“政策市”的烙印会随着市场功能的逐步完善而慢慢淡去；一股独大的局面将得以改变；上市公司治理机制发生变革；新的市场预期机制将逐步形成；人们的投资理念会发生重要变化，注重收益与风险的匹配。

　　在股改后的资本市场创新中股指期货格外引人注目，股指期货是被实践证明对整个金融市场影响深刻、意义深远的金融创新，后股权分置时代的资本市场为股指期货的推出提供了鲜活的土壤。

　　股指期货是20世纪80年代发展起来的金融创新产品，目前已成为国际金融市场体系中的重要组成部分，在全球衍生品交易量中名列前茅。股指期货的国际竞争日趋激烈，在争夺国际金融中心的竞争中的作用也日益明显，目前许多新兴市场化国家和地区都把股指期货作为金融衍生品市场发展的突破口。境外交易所也一直在酝酿中国指数期货，芝加哥、文莱、新加坡、香港的交易所已宣布推出中国股指期货。股指期货的推出显然已经到了时不我待的境地。

　　随着股改的推进，股权分置这一历史遗留问题得以逐步解决，客观上将消除推出股指期货等金融衍生产品的制度性障碍。金融衍生品交易所正式获准筹建，新《证券法》为金融衍生品“解禁”，中证指数公司正加紧研究开发覆盖沪深100家上市公司的股票指数CSI100，这些利好消息宣告股指期货等金融衍生产品进入了“预产期”。

　　后股权分置时代股指期货的推出将对我国资本市场，甚至整个金融市场带来翻天覆地的革命性变化。

　　截至2005年底，我国居民储蓄存款余额达14.1万亿元，创历史新高。居民存款额高速增长反映出投资渠道狭窄，投资工具匮乏，银行除了贷款，很少有其他渠道来消化存款，导致银行业风险累积。而高储蓄率必然导致高投资率，造成产能过剩，继而形成贸易结构失衡、国内需求不足的困局。股指期货等金融衍生品推出后投资渠道拓宽，分流过度向银行集中的存款压力；银行也可以利用股指期货等金融衍生工具来对冲其风险敞口；储蓄资金的分流也可以抑制国内投资过热的势头，提高直接融资比重，优化融资结构。

　　股指期货作为国际资本市场最有活力的风险管理工具之一，已成为资产管理与投资组合中应用最广泛的风险管理工具，通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。

　　股指期货的推出将使券商的资产管理业务也能根据客户的需求设计更丰富的产品组合，券商的投资理念、获利手段、运作模式等也会受到很大影响。股指期货可以为券商自营的现货头寸与衍生产品的发行(比如权证)进行风险对冲，还可以开拓新的客户资源，带来新的业务收入；股指期货的推出将令股票二级市场交易的格局发生极大的变化，券商二级市场份额面临再一次洗牌，这对券商在服务功能方面的要求也大大提高了。

　　股指期货渐行渐近，未来股指期货一旦铺开，其交易量将是商品期货的好几倍，对于整个期货行业来说，是打翻身仗的难得机遇，特别是对一直以来面临生存危机的国内期货经纪公司来说，不只是带来了一线生机，更是提供了一个非常辉煌的发展前景。不过，面对未来将要推出的股指期货，不少期货公司在欣喜之余也感到压力很大。期货行业良好的机遇只为国内各期货经纪公司实现跨越式发展提供了可能，而不是必然。能不能把握机遇，让机遇成为现实，还得取决于国内各期货经纪公司在机遇与挑战中铸就的实力和能力

　　金融经纪行业未来如何参与包括股指期货在内的金融期货，目前业内有不同的看法。包括股指期货在内的金融期货的代理资格政策尚不明朗，而取得代理资格的公司无疑将获得极大的发展空间。一般认为，优质的期货公司获得直接代理资格名正言顺，股指期货的经纪业务注定要通过期货公司这一跑道来起飞。目前焦点集中在证券公司通过何种方式参与到股指期货业务中来。证券公司参与股指期货的模式有两种方案：通过新设立独立的期货子公司或者通过参股或收购现有的期货公司来参与股指期货业务，未获得会员资格的证券公司可以通过二级代理的方式参与。在第一种方案中，证券公司可以通过期货子公司方式参与股指期货经纪业务，自营业务可以申请为自营会员，也可以通过期货子公司参与。但是证券公司设立期货子公司需要一定的时间，而且成本也很高；证券公司缺乏期货人才和期货管理经验，一些证券公司还处在风险处置和综合治理之中，很难独立承担金融期货经纪业务；券商为股指期货新设期货子公司，该子公司能否参与商品期货经纪业务也是个复杂的难题；股指期货只是一个投资品种，单单为一个投资品种而新设立一个期货公司，有点小题大做，并且这种方案也有失公平，大型券商完全有能力有实力新设期货子公司，而中小券商显然对此心有余而力不足。

　　第二种方案显然比第一种方案更具有现实可操作性与可行性，期货公司可以寻找证券、基金、上市公司等背景的股东，依托股东背景参与金融期货共享金融期货市场的繁荣，或由有实力的券商主导，通过兼并重组形成规模优势，进而在金融期货市场上占有一席之地。期货公司与包括券商在内的其他金融机构之间搭建一种有助于各方均等介入金融期货市场的衔接机制和平台，或许是一个共赢的做法，既满足券商等金融机构介入市场的需要，又可以充分利用现有的期货公司成熟的管理机制和人才资源，盘活现有的期货公司，明显改变期货公司积贫积弱的状况，彻底改变期货公司的整体面貌，实现券商与期货公司之间双赢的局面。目前市场各方的反应也较倾向于对资本市场整体来说成本最小、收益最大的第二种方案，15家创新类证券公司中有6家直接参股期货公司，有47家期货公司有金融机构背景。

　　期货公司在面对金融期货带来的机遇与挑战中，还有一些其他的市场定位，这需要期货公司根据其公司本身的特点以及对未来的理性判断，做好定位与转型。例如，充分利用CEPA等现有政策，引进外资，引入外资成熟的国际化的管理经验，或成为外资在国内的代理商；一心一意做好商品期货或金融期货的某个领域或某个品种，定位为专业的期货经纪商和投资顾问，在某个领域或某个品种上成为品牌公司；随着期货市场分工的细化和多元化，也可作为大型综合类期货公司的合作伙伴，专职负责市场开发或市场服务；还可利用金融期货带来期货公司壳资源升值的预期，退出期货市场，另谋发展。

　　股指期货推出后，社保基金、保险资金和企业年金等大机构投资者都将会加大介入股市的力度；投资基金亦将会出现持续壮大的局面。市场参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，基金将成为最大的“散户”，“机构博弈”将越来越成为市场的主流。

　　股指期货的推出还有助于结束国内股市积弊已久的庄家现象。由于操纵股指期货的成本和难度要远远大于操纵现货股票价格的难度，因此股指期货推出后将有效遏制国内股市的坐庄现象，机构投资者之间的博弈将走向理性的轨道，资本市场将结束“暗庄”时代。

　　证券投资基金也可以应用股指期货等金融衍生工具来套利与对冲，规避市场风险。首先获益的将是指数型基金，在缺乏避险工具的单边市场，一些采取被动投资的指数型基金只能任由基金面值下降，而股指期货推出后，就可以采取对冲的方式回避风险；交易所交易基金的发展离不开相应的指数期货或期权的套利或对冲操作，以回避风险和完善产品功能。目前我国证券交易所的ETF基金正方兴未艾，迫切需要股指期货等金融衍生工具的配合与对冲。股指期货的推出无疑将极大地促进交易所交易基金、指数基金等创新型基金的发展。

　　一旦有了股指期货这样的工具来对冲和规避风险，外资机构就可以更大程度地介入中国的资本市场。而已进入中国A股市场的QFII早已产生了对股指期货这种规避股市风险的风险管理工具的强烈需求。

　　股指期货也有利于企业上市，促进IPO。股指期货推出后，国外和国内的机构投资者会更大程度地介入资本市场，机构投资者队伍将逐步壮大和成熟，一些资质良好的大型国内企业也可以考虑在国内资本市场上市。

　　在后股权分置时代适时推出股指期货既不是锦上添花，也并非雪中送炭，而是中国期货市场发展的必然，是中国资本市场发展的必需，更是中国整个金融市场发展的必要。股指期货这个曾经在华夏大地上昙花一现的凤凰，经过十几年的涅磐，将浴火重生在后股权分置时代。