中国已具备金融衍生品市场交易基础

　　上海证券报

　　近年来，专家和业界人士不断提出发展我国金融衍生品市场的建议。2005年4月和7月股权分置改革和人民币汇率形成机制改革相继推出后，建立金融衍生品市场的呼声更是日涨。然而，除了金融衍生品首先在美国诞生并逐步向纵深发展的属于自发形成的市场外，多数国家或地区一般都通过政府推动和模仿的方式来建立本国或本地区的金融衍生品市场。我国 的金融衍生品市场不可能、也没必要通过自发形成的方式来建立。因此，为了防止走弯路、提高市场建设效率、更好地满足我国广大潜在金融衍生品投资者的需要，我们有必要制定我国金融衍生品市场的发展战略，并按既定战略稳定推进市场建设。

　　我国金融衍生品市场产品战略

　　从金融衍生品的交易方式发展历史看，是先期货、后期权、再期货期权以及更为复杂的衍生交易，但是从新兴国家开办金融衍生品交易的实践来看，是先推出期货交易还是先推期权交易并不重要，重要的是选择哪些原生产品的衍生交易存在一定的先后顺序。由于基于主要国际金融基本品的金融衍生品已经成熟，我国金融机构开展这些衍生品的交易并不存在重要障碍，从我国主要金融基本品的市场化程度来看，当前我国已基本具备发展部分衍生品交易的基础。

　　我国利率市场化改革取得重要成果，利率类衍生品具备推出条件，国债衍生品可优先推出。经过几年不断改革和建设，我国利率市场化改革取得了重大进展。2005年3月17日，我国又进一步放开金融机构同业存款利率。至此，我国的利率已基本由市场供求决定。

　　从实际市场状况来看，当前我国可优先推出基于国债的利率类衍生品。这是因为在我国各种利率类投资工具中，国债作为利率市场的最基本品种，不仅是最受欢迎、市场交易最活跃的交易品种，而且它的发行机制、监管机制和现货市场都是最为完善的，其价格形成的市场化程度最高。从国际经验来看，国债类衍生产品也是最优先发展和最发达的利率类衍生品。

　　先完成股改再推出股指衍生品，个股衍生品推出需要特别慎重。从我国目前的金融资产结构来看，存款占首位，其次是国债，股票排在第三位。如果考虑到国债余额中有相当一部分被金融机构持有，在个人和非金融机构持有的金融资产中，股票实际上要处于第二位。从当前我国各主要金融资产的风险来看，股票类资产的风险是最大的。我国股票交易市场是典型的单边市，没有按金交易，也不可以卖空，只有当股市向好，投资人才能赚钱，股市下跌全体股民都会受损，并且这种单边市场还容易造成牛市买不进、熊市卖不出的现象，投资者既难以分享股市繁荣也难以规避下跌的损失。因此，中国股市发展至今已迫切需要制度性的创新，而发展股指类衍生交易则是其中可以采取的措施之一。

　　此外，还有三大因素支持推出股指类衍生品。第一，有可供选择使用的股票指数。第二，有数量庞大的投资者群体。第三，长期困扰我国资本市场发展的股权分置难题破解，市场的深层次矛盾和结构性问题正在逐步解决。特别是股权分置改革政策的正式出台，上市公司股权分置改革不断深入，截至2005年底，深市中小企业板50家上市公司全部完成股改，两市近1/3的上市公司已完成和正在实施股改，预计2006年内股权分置改革基本完成。一旦股权分置改革结束，主要股票指数因为制度性安排而被扭曲的事实将不复存在，发展股指类衍生品就会有合格的股指。

　　但从目前情况来看，我国还不具备发展基于个股的衍生品交易。个股的衍生品交易在各国的发展都是相当谨慎的，因为它需要一个更加有效的市场、更加透明的信息披露制度为基础，对于监管也提出了更高的要求。

　　当前对人民币汇率类衍生品有需求，但当前仅适合在场外市场小规模开展，不适合推出交易所品种。作为交易量和重要性仅次于利率类的衍生产品，人民币汇率衍生品也是应该发展的品种之一，并且是当前各界呼声最高的，但我们认为目前条件下仍不宜大面积开展人民币汇率类衍生品交易，特别是交易所内的人民币汇率衍生品交易。因为人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率风险加大是事实，但是这并非就表明关于人民币汇率的期货、期权类交易就可以开展。从国际经验来看，只有一国货币汇率基本实现市场化才适合推出汇率类衍生品交易。2005年7月21日实施的人民币汇率形成机制改革，从汇率市场化进程来看仅仅刚刚启动这一进程，人民币汇率只是由此前的盯住美元，变为了参考一篮子货币进行调整，汇率形成的市场化程度仍然很低。人民币汇率形成机制改革已经出台半年，从人民币汇率的实际运行来看，央行仍是外汇市场最主要的参与者，人民币汇率仍是一种与美元保持密切联系的汇率机制，既没有真正参考一篮子货币进行调整，也没有完全实行市场化。此外，从企业和个人规避汇率风险的角度来看，当前我国商业银行开展的远期结售汇业务、掉期业务已能满足它们的需要。

　　因此，我们主张谨慎开展人民币汇率类衍生品交易，特别是交易所内的衍生品交易，最好在人民币基本实现汇率市场化后再开展。

　　当前国际主要衍生品的种类及交易现状

　　从当前国际衍生品市场来看，大约呈现如下几个特点:

　　场外交易规模远大于场内交易。尽管国际清算银行对场内和场外交易统计的口径和方法不一致，不可以直接比较，但是大体上来看场外交易规模是场内的5倍左右。

　　从交易品种来看，无论在OTC市场还是交易所市场，利率衍生品的交易量最大，汇率类和股权类次之。商品类衍生品相对于金融类衍生品来说，交易量更小。

　　在交易所内，主要交易方式为期货和期权两大类，根据交易量的大小，主要品种依次为:利率类、股指类和汇率类。

　　尽管衍生品的新种类和新的交易方式不断涌现，成长的速度也可能很快，例如信用类衍生品和天气类衍生品，但是在整个衍生品市场的交易量中它们所占的比重还很低。

　　我国金融衍生品市场组织战略

　　从金融衍生品交易市场的组织形式来看，分为交易所市场(也称为场内交易市场)和OTC市场(也称为场外交易市场)。从金融衍生品产生的历史来看，最初的金融衍生品交易发生在交易所内。但是从当前全球的交易规模来看，OTC市场的交易规模远远超过交易所市场，前者的规模大约五倍于后者。由于这两种市场组织形式各有特点，在一定程度上互为补充，对于我国来说都有需求，也都应该发展。

　　两种市场组织形式的特点

　　从金融衍生品交易的两大市场来看，并没有谁优谁劣之分；从当前的国际发展趋势来看，由于它们各自有着比较鲜明的特点，在功能上各有侧重，也没有谁完全取代谁的可能。

　　(1)OTC市场为批发性质，而交易所市场适合各类投资者。OTC市场上交易的金融衍生品合约一般为非标准合约，标的金额可以根据交易双方需要确定，交易方式极为灵活，市场参与者主要是金融机构、大企业客户等，交易所市场的交易合约为标准合约，有固定的交易时间和交易费用，适合各类投资者参与。

　　(2)可交易品种不同。OTC市场上可交易的金融衍生品种极为丰富，当前金融衍生品的多数创新品种主要发生在这一市场，从交易方式来说，包括远期、期货、期权、互换等。交易所市场可供投资者选择的衍生品相当有限，从交易方式来看主要有期货和期权来大类，远期、互换等交易方式的衍生工具一般不适宜在交易所交易。

　　(3)流动性不同。交易所市场在固定的交易时间内，投资者可以反复买进卖出，一般市况下，流动性很好。而OTC市场上的流动性相对稍差，当然，一般市况下，投资者可以通过选择不同的金融机构与之交易，进行仓位调整，但是交易成本(包括时间成本)要高。

　　(4)透明度不同。OTC市场是一种无形市场，主要在金融机构之间、金融机构与大客户之间存在，除了受所在国法律约束和遵循有关惯例外，主要受交易双方达成的合约内容之约束。OTC市场交易信息较少公开，并且也不够及时。交易所市场的行情和交易规模能够实时公开，加之市场管理者实时监控，交易规则详尽公平，市场的透明度高。

　　(5)信用风险不同。交易所市场一般实行保证金制度和每日清算制度，会根据行情变化要求投资者追加保证金，一旦投资者出现资金不足，通过强制平仓，能够锁定损失，因此，信用风险相对较小。而OTC市场上，尽管交易双方会有追加担保的约定和约束，但是一旦发生行情巨变，违约的概率就会提高，信用风险较大。像中航油(新加坡)衍生品交易失败就发生在OTC市场。

　　我国交易所市场发展战略

　　我国应发展金融衍生品的交易所市场已经成为共识，但是具体到首先应该推出哪些品种、是在现有证券/期货交易所增加金融衍生品种还是专门成立金融期货交易所等问题上则颇有争议。

　　我们认为当前在可推出的金融衍生品品种上，时机最成熟的是国债期货、期权，其次可以推出的是股指期货、期权。尽管从历史的角度看，期货是先于期权出现的衍生交易，但是对于新兴市场来说，是先推出期货还是期权并没有一定的规律或内在要求。从一些新兴国家发展金融衍生品市场的经验来看，期货和期权交易是可以同时推出的。

　　此外，从新兴国家发展金融衍生品市场的经验来看，我国应将发展交易所市场置于首要且重要的位置。这是因为:从当前我国的市场需求来看，各类中小投资者和中小机构投资者是金融衍生品交易的最大需求者；交易所市场的监管严格、市场的信用风险较小且易控，易于加强对投资者的培育和教育。因此，当前我们应优先建立金融衍生品的交易所市场。

　　具体到是新建一家专门交易金融衍生品的交易所，还是在我们目前已有的证券/期货交易所内新增交易品种，我们认为从有利于市场培育、降低交易成本以及与国际大趋势接轨的角度看，我们建议采取在当前已有的期货交易所增加金融衍生品交易的方式。

　　我国OTC市场发展战略

　　我国有很多专家认为应优先发展金融衍生品的交易所市场，主张等从交易所市场获取经验后再发展OTC市场。对此，我们并不认同。首先，这两个市场并非完全重叠，而是相互补充，各有侧重的目标客户；其次，OTC市场的产品丰富，容易满足大客户的多样化需求；第三，从国际经验来看，OTC市场作为一个批发性质的市场，国际化程度更高，我国商业银行可以通过与国际知名金融机构合作的方式向国内客户提供；第四，当前在交易所不易开展的一些金融衍生品在OTC市场可以推出，例如人民币汇率类衍生产品。

　　在我国发展金融衍生品OTC市场时，我们还要充分认识到:一是我国经济规模巨大，根据名义汇率折算，在国际上属于第四或第五大经济国，如果根据购买力平价计算，我国已是仅次于美国和日本的第三大经济国，由此相对应的是，我国潜在的金融衍生品市场规模巨大；二是当前我国涉外经济规模大，加上利率和汇率市场化深度不断加深，我国企业对金融衍生品的需求会越来越大；三是我国金融机构改革取得了重大进展，特别是我国四大国有银行改革取得了实质性成果，他们的经营管理水平和抗风险能力都有了大幅度提高，在我国金融业即将全面对外开放的情况下，如果不加快他们在金融衍生品业务上的发展，在未来与国际金融机构的竞争中，他们将处于不利地位。

　　令人欣喜的是，2004年2月4日中国银监会发布实施《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，为我国商业银行从事金融衍生品业务提供了制度基础。从实施情况来看，我国主要商业银行和部分外资银行取得了业务准入资格。央行还于近期允许金融机构开展人民币对外币掉期、人民币利率互换等具体衍生品业务。实际上，在金融衍生品OTC市场上，银行基本上是充当经纪商的角色，只要严格控制敞口头寸，并没有多少风险，但是却能赚得可观的佣金收入。

　　当然，我国要建立和发展金融衍生品市场，除了要确定可以交易的产品范围和市场组织模式外，还要解决立法和监管问题，为市场的建立提供制度基础和运行保障；还要培育投资者，增加市场的交易规模，提高流动性，拓展市场的深度和宽度，发挥市场的价格发现功能。

　　金融衍生品市场与传统金融市场之间的关系

　　从现代国际金融市场的实际运行以及相关理论来看，传统金融市场与金融衍生品市场之间的联系非常密切，前者是后者的基础，后者是前者的必不可少的补充，它们相互作用、相互影响，共同构成了一个完整的市场。

　　在传统金融市场发育到什么程度才能发展金融衍生品市场，这是一个当前我们必须要首先回答的问题，它直接关系到当前哪些产品可以推出、哪些产品还不能推出，如果我们的产品选择不当，特别是强行推出还不具备基本条件的产品，就有可能对相应金融基本品的价格形成产生倒逼机制，从而危及我国的金融安全。

　　通过对国际上金融衍生品市场发展史的总结，我们认为只要原生品市场具备了以下几个条件，就具备了发展相应衍生品的基本条件:

　　1、原生品价格不能存在显著的扭曲。例如，在股权分置状态下，我国上市公司三分之二的股份不能流通，股票指数就是扭曲的，并不能真实反映股票的内在价值，以这种扭曲的不合理的股指为基础的衍生品，它的价格风险对买卖双方来说是不对称的。

　　2、原生品市场不能存在显著的操纵力量。例如，当前我国的外汇市场，尽管汇改后，人民币对美元的汇率不再紧盯住，央行也出台了配套措施完善外汇市场，但是央行和四大银行仍具有垄断地位，因此，当前人民币汇率类的衍生品还不能大规模推出。

　　3、信息披露要公开、透明、及时。特别是决策层的信息披露必须公开公正透明，不能存在内幕信息和信息获得上的不公正。对于金融衍生品市场来说，货币政策方面的信息是最重要的。而对我国来说，当前货币政策操作方面确实存在很多问题，如保密性不好，货币政策改变难以被市场预期和提前消化，短时间的冲击剧烈。

　　4、原生品市场要有一个合格有效的监管机制。如果没有一个良好的监管机制，原生品的价格就很难合理波动。原生品市场的监管机制比衍生品市场的监管更重要。(中国人民银行金融研究所赵庆明梁猛)

　　看点

　　●与传统金融市场相比，金融衍生品市场更易于帮助投资者管理金融风险以及借助风险获取利润，且由于衍生品市场具有极高的交易量和良好的流动性，在一般市场状况下，对传统金融市场价格发现功能有良好的促进作用，有利于提高传统金融市场的资源配置效率。金融衍生品市场成为传统金融市场完善与成熟不可或缺的补充部分，它们共同构成了一个完整的市场。

　　●从实际市场状况来看，当前我国可优先推出基于国债的利率类衍生品。这是因为在我国各种利率类投资工具中，国债作为利率市场的最基本品种，不仅是最受欢迎、市场交易最活跃的交易品种，而且它的发行机制、监管机制和现货市场都是最为完善的，其价格形成的市场化程度最高。

　　●从当前我国各主要金融资产的风险来看，股票类资产的风险是最大的。我国股票交易市场是典型的单边市，没有按金交易，也不可以卖空，只有当股市向好，投资人才能赚钱，股市下跌全体股民都会受损，并且这种单边市场还容易造成牛市买不进、熊市卖不出的现象，投资者既难以分享股市繁荣也难以规避下跌的损失。因此，中国股市发展至今已迫切需要制度性的创新，而发展股指类衍生交易则是其中可以采取的措施之一。

　　●目前条件下仍不宜大面积开展人民币汇率类衍生品交易，特别是交易所内的人民币汇率衍生品交易。因为人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率风险加大是事实，但是这并非就表明关于人民币汇率的期货、期权类交易就可以开展。从国际经验来看，只有一国货币汇率基本实现市场化才适合推出汇率类衍生品交易。

　　●当前在可推出的金融衍生品品种上，时机最成熟的是国债期货、期权，其次可以推出的是股指期货、期权。从新兴国家发展金融衍生品市场的经验来看，我国应将发展交易所市场置于首要且重要的位置。从有利于市场培育、降低交易成本以及与国际大趋势接轨的角度看，我们建议采取在当前已有的期货交易所增加金融衍生品交易的方式。

　　编余

　　发展我国金融衍生品市场是业内外人士期待的议题。不仅资本市场人士在盼望，金融市场人士也在盼望。然而我国现在有条件开设这个市场吗?要开的话，又怎么开法?完全任市场自由发展吗?如果是这样的话，会有怎样的结果呢?如果不是这样又有怎样的结果呢?两位博士的研究告诉我们，中国没有必要通过自发的形式来发展金融衍生品市场，我们必须根据自己的国情，通过政府推动的方式来建立金融衍生品市场，并制订相应的发展战略，以使金融衍生品市场能更好地为经济服务。只有这样，我们才能少走弯路，把这个市场搞好。而研究表明，我国已具备了金融衍生品交易的市场条件。这项工作应该早点启动为好。

　　------亚夫