市场是金融衍生品发展最好的老师

　　□罗培新

　　握有金融衍生品种审批权的政府部门固有的保守和担心责任上身的心理，极易贻误金融创新的最佳时机，因此，必须构建一套“市场先导，政府免责”的品种创新机制，把对具体产品的评价和判断权回归市场

　　一度为国内12个城市所竞相角逐的金融衍生品交易所，最终落户上海。这家筹建中的交易所将以金融衍生品为交易对象，已是确定无疑。但金融衍生品将会遵循怎样的上市路径？是否如同股票和债券一样由交易所制定上市规则然后由证监会审批？金融衍生品又会遵循什么机制来创新交易产品？

　　这些尚未揭开神秘面纱的问题，恰恰是发展一个健康的金融衍生品交易所、发展一个健康的金融衍生品市场的关键。

　　“双刃剑”效应

　　金融衍生品是高级形态的金融品种，顾名思义，之所以称为“衍生”，是因为它们建立在股票、债券、外汇等“原生”品种和现货市场的基础上，是后者发展到一定阶段的产物。举例来说，商品衍生出了商品期货，国债衍生出了国债期货，股票和外汇分别衍生出了股指期货和外汇期货等。

　　在最近的短短30多年时间里，金融衍生品市场因具备价格发现和风险转移等功能而迅速抢占了原有的金融市场份额。在全球范围内，金融期货等衍生品交易规模已从1976年的不足1%，上升至目前的80%以上。欧美等国的金融衍生品市场成交规模近几年大幅上升，近十年来韩国等亚洲国家的金融衍生品成交额也远远超过了现货交易。

　　股指期货等金融衍生品交易与现货交易的一个重大区别是存在较高的杠杆比率。在期货市场上，交易者只需按期货合约价格的一定比率，交纳少量资金作为履行期货合约的财力担保即可。在英国，一个初始保证金只有2500英镑的期货交易账户可以进行的金融时报100种(FTSE-100)指数期货的交易可达70000英镑，杠杆比率为28∶1。

　　硬币总是两面的，金融衍生品一方面有套期保值功能，另一方面则极具投机性，并且，金融衍生品的强杠杆性和高度虚拟性，极易放大风险。20世纪90年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生工具联系在一起。诺贝尔经济学奖获得者阿莱甚至将金融衍生工具的急剧膨胀称为“发疯”。1987年10月19日，华尔街股市一天暴跌近25%，从而重挫了全球股市。在这一令人闻之胆寒的“黑色星期五”中，股指期货一度被认为是造成恐慌性抛压的“元凶”之一。特别是20世纪90年代以来，频频发生的危机事件，使得金融衍生工具的风险问题备受瞩目。典型事件有：1993年，德国金属工业公司在利率互换中损失13亿美元，昭和壳牌石油从事外汇期货交易损失1660亿日元；1994年3月英国里昂联合公司由于从事出售美元看涨期权等金融衍生交易而损失1.47亿英镑，美国保洁公司从事美国利率及欧洲货币掉期，损失1.57亿美元；1995年，中国国债期货发生“327”风波，万国证券公司由此发生10多亿人民币的亏损而倒闭，巴林银行因期货交易而亏损13.6亿美元，致其宣告倒闭；2001年，世界上最大的能源交易商、美国第七大公司安然公司由于过度参与能源和信用衍生产品而宣告破产；2004年，中国中航油新加坡公司由于从事投机性石油期货交易，累计损失达5.5亿美元。

　　金融衍生品巨大的风险，使人们对其噤若寒蝉。自1995年“327”国债期货事件以来，我国一直紧闭国债期货之门，股指期货则更是迟迟没有提上议事日程。但我们不能因噎废食，在国债、股票等现货市场发展到今天的规模的时候，缺乏国债期货、股脂期货等制度安排，无疑是使投资者失去了一个极好的套期保值工具，我国股指多年来大幅起落，与此不无关联。

　　于是，2006年1月1日实施的证券法规定，证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定，从而为证券类金融衍生品的推出，预留了法律空间。但金融衍生品的“准生证”如何设计，法律却语焉不详。

　　“审批制”还是“核准制”、“注册制”？

　　我们可以以商品期货为例来阐析金融衍生品的上市机制。目前全球期货品种上市存在审批制、注册制和核准制这三种模式。发达国家多采取注册制。在金融衍生产品发达的美国，2000年生效的《商品期货现代化法案》(CFMA)，取消了许多《商品交易法》

　　和美国商品期货交易委员会(CFTC)的限制性规定，大幅度增加了交易所自主创新的空间，期货交易所可以在遵循自我认证程序的基础上，不经CFTC事先批准就上市新的产品、制定新的上市规则。这样，交易所可以更及时地推出新的产品和进行修正，增加了交易所的全球竞争能力。日本在期货新品种上市方面，过去一直实行“有益论”，即必须证明上市交易的新品种对社会有益，然后报各期货主管大臣批准。1990年之后，“有益论”改为“无害论”，即交易所根据发展需要可以先试验上市新品种，经过两年试运行后证明对社会没有危害，再报期货主管大臣批准然后正式上市交易。这样就大大简化了交易程序，提高了市场效率。欧洲期货交易所由于本身就是政府机构，完全可以自己开发产品，无须经过政府审批，新品种上市机制完全按照市场机制运作，由交易所自己决定。

　　我国1999年9月1日起施行的《期货交易管理暂行条例》第17条规定，“期货交易所上市、中止、取消或者恢复期货交易品种，应当经中国证监会批准”。因而，我国期货品种上市都要经证监会审批，而且交易所不得随意修改或调整已经批准的期货合约。另外，尽管上市期货品种的权力被授予证监会，但在实际操作中，还需要经国务院批示后由中国证监会征求相关部委和地方政府的意见，最后报国务院批准。由此看来，我国实行的是严格的审批制。

　　这种金融衍生品种创新模式，是在特定历史阶段形成的，具有历史的必然性。在市场自身及法制建设的环境、水平发生了极大变化的情况下，这种金融衍生品种创新模式，亟需改革。

　　把选择权交给市场

　　证券品种单一，特别是证券衍生品种欠缺，严重影响了我国证券市场竞争能力。当前的金融衍生品种创新模式与证券市场发展需要并不适应，其原因在于：一是它更看重的是防风险，求稳妥。缺乏创新的动力和压力，对待市场创新的需求往往慎之又慎。最贴近市场的交易所没有决定权，而相对远离市场因而对实际情况知之不详的部门却握有审批权，这种状况极易贻误金融创新的最佳时机。二是推出新产品，大多需要制定专门的行政法规，而这需要经过复杂而漫长的调研、论证、起草、审议程序，能否推出、何时推出，存在很大不确定性。

　　有鉴于此，必须构建一套政府可依此免予承担责任的金融衍生工具创新机制。把对具体产品的评价和判断更多地交给市场。如在金融衍生工具的评价标准上，可以采用“无害论”的做法，即金融交易所等市场组织只要能够证明拟上市的品种对社会不会造成不良的影响，就可以在金融交易所上市交易，将上市新品种的未来前景交给市场。而且，对于金融衍生品种，上市条件更应当由金融交易所规定。其显见的原因是，金融衍生品种类型各异，法律无法对上市条件事先逐一具体规定。在境外市场，无一例外地由金融衍生品种交易场所规定上市条件，毕竟，市场才是最好的老师。

　　(作者单位：华东政法学院)

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　　□罗培新

　　金融衍生品如何套期保值

　　金融衍生品具有价格发现、套期保值和避免系统性风险的功能。

　　以期货为例，套期保值的基本作法是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖出现盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现货”与“期货”之间建立一种对冲机制，将价格风险降至最低。举例而言，某油脂厂3月份计划两个月后购进100吨大豆，当时的现货价为每吨0.22万元，5月份期货价为每吨0.23万元。该厂担心价格上涨，于是买入100吨大豆期货。到了5月份，现货价果然上涨至每吨0.24万元，而期货价为每吨0.25万元。该厂于是买入现货，相对于3月每吨亏损0.02万元；同时卖出期货，相对于3月每吨盈利0.02万元。两个市场的盈亏相抵，这就有效地降低了风险。

　　指数期货与普通商品期货的运作原理类似。以某一股票市场的指数为例，假定当前它是1000点，也就是说，这个市场指数目前现货买卖的“价格”是1000点，现在有一个“12月底到期的股票指数期货合约”，如果市场上大多数投资者看涨，可能目前这一指数期货的价格已经达到1100点了。假如说你认为到12月底时，这一指数的“价格”会超过1100点，也许你就会买入这一股指期货，也就是说你承诺在12月底时，以1100点的“价格”买入“这个市场指数”。这一指数期货继续上涨到1150点但指数合约未到期时，你有两个选择，继续持有股指期货合约，或是以当前新的“价格”，也就是1150点卖出这一期货。这时，你就已经平仓，并且获得了50点的收益。当然，在这一指数期货到期前，其“价格”也有可能下跌，你同样可以继续持有或平仓割肉。但是，当到12月底指数期货到期时，谁都不能继续持有了，因为这时的期货已经变成“现货”，你必须以承诺的“价格”买入或卖出这一指数。根据你期货合约的“价格”与当前实际“价格”之间的价差，多退少补。在同样的例子当中，假如12月底到期时，这个市场指数实际是1130点，你就可以得到30个点的差价补偿，也就是说你赚了30个点。相反，假如到时指数是1050点的话，你就必须拿出50个点来补贴，也就是说亏损了50个点。

　　当然，还必须把所谓赚或亏的“点数”折算成货币单位，才能算出盈余或亏损额。具体折算成多少，在指数期货合约中必须事先约定，这称为合约的尺寸。假如这个市场指数期货的尺寸是100元，以1000点为例，一个合约的价值就是10万元。

　　与商品期货一样，股指期货通过与股票现货市场的反向操作来抵消股价变动的风险。股指期货合约的价格，等于某种股票指数的点数乘以规定的每点价格。各种股指期货合约每点的价格均不尽相同，比如，恒生指数每点价格为50港元，即恒生指数每降低一个点，由该期货合约的买者(多头)每份合约就亏50港元，卖者则每份合约赚50港元。举例来说，某投资者在香港股市持有总市值为200万港元的10种上市股票。该投资者预计东南亚金融危机可能会引发香港股市的整体下跌，为规避风险，进行套期保值，在13000点的价位上卖出3份3个月到期的恒生指数期货。随后的两个月，股市果然大幅下跌，该投资者持有股票的市值由200万港元贬值为155万港元，股票现货市场损失45万港元。这时恒生指数期货亦下跌至10000点，于是该投资者在期货市场上买进原有3份合约，实现期货市场的平仓盈利45万港元，期货市场的盈利恰好抵消了现货市场的亏损，较好地实现了套期保值。