反思327国债事件

　　保证金比例过低、未设涨跌停板、未对持仓限额是“327国债事件”留下的教训。

　　□罗培新　卢文道

　　1995年的“327事件”，直接导致国债期货暂停，这使我国在金融衍生产品上的第一次试点以失败告终。这一次失败也使得是不是重新推出国债期货，是不是在中国发展金融衍生 品一度成为各方广泛争议的一个问题。

　　现在，各方的意见基本达成统一，金融衍生品交易所也即将破茧而出，反思十余年前给市场造成极大震动的“327国债”事件，有助于为健康发展金融衍生品设立有益的“防火墙”。

　　“中国的巴林事件”

　　“327”国债期货事件的主角，是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补，并不确定。1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧，“327”国债期货价格发生大幅变动。以万国证券公司为代表的空方主力认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落，不会贴息，坚决做空，而其对手方中经开则依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍高于上海以及提前了解财政部决策动向等因素，坚决做多，不断推升价位。

　　1995年2月23日，一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，使得“327”品种在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行交割义务，其亏损高达60多亿元。为维护自己利益，“327”合约空方主力在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主力大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。

　　“327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市场。事发当日晚上，上交所召集有关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

　　现货市场不发达、市场机制不健全是祸根

　　金融衍生品衍生于基础证券，没有发达的现货市场，就不可能有相对应的发达衍生品市场。而当时国债期货品种之推出，其所对应的国债市场无论是在广度、深度上，还是规范化程度上，都没有为国债期货提供充分的基础性条件。

　　首先，从国债现券市场规模看，当时可流通国债只有930亿元，在国债市场上实际流通的还达不到这个数目，而这些有限的现券却对应了全国14个国债期货交易场所。

　　其次，从国债现货市场价格市场化程度看，国债价格的决定因素不是市场利率，而是每月公布一次的国家保值贴补率，其成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响”，也成了多空孤注一掷的筹码，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。

　　因此，这种国债期货并不是典型意义的国债期货，“政策风险”最终成为空方失败的致命因素，最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

　　三道“防火墙”的缺失

　　金融衍生品在具有套期保值、规避价格风险功能的同时，又因保证金交易的强杠杆性而放大了风险。风险虽然无法消除，但却可以被管理。正因如此，对金融衍生产品交易进行风险控制，是境外成熟市场通行做法。交易所承担衍生品市场的组织和自律监管职能，并直接或间接承担结算风险，因此，交易所进行风险管理，建立与衍生品交易运行模式相适应的风险管理制度和技术设施，是整个衍生品市场风险管理的核心。而“327”国债期货事件的产生，正是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理，主要体现在：保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。

　　第一，关于保证金。设置交易保证金，是事先将市场参与者履约能力特定化，将衍生品市场特有的“以小博大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327”国债期货风波发生之时，上证所20000元合约面值的国债仅收保证金500元，比例为2.5%，其他期货交易所国债期货的保证金比例更低，普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。而且，就是2.5%这样的低保证金制度，也没有得到执行。“327”国债事件中，空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元，需要52亿的保证金，但很显然，空方当时不可能持有如此巨额的保证金。

　　第二，关于涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度，可以减缓、抑制投机行为，对投资者也能起到风险提示作用。但“327”国债期货事件发生前，交易所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅。反观美国，在1987年10月19日的“黑色星期五”之后，为了防范

股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(Program　Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时，发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了1990年代股票指数期货更为繁荣的基础。

　　第三，关于持仓限制。限仓是指交易所或会员可持有的合约头寸的最大数额，其可以防范衍生品交易的操纵行为，也可以防止少数投资者承担其无法承担的巨额风险损失，引发系统性的市场风险。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的“327”国债只有240亿元，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交。

　　监管层事发当时亡羊补牢般的应急措施，也验证了风险管理的重要意义。“327”国债异常交易的第二天(1995年2月24日)，上交所针对异常交易，依据中国

证监会恰巧在“327”国债异常交易事发当日发布实施的《国债期货交易管理暂行办法》，发布了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，出台了如下几项应急、应对措施：一是实行涨跌停板制度，幅度为在前收盘价基础上上下浮动0.5元；二是限制持仓数额，机构投资者不得超过5万口，个人不得超过3万口；三是控制会员的持仓结构，会员自营持仓和单一品种持仓数量均不得超过持仓总数的30%；四是严禁会员之间相互借用仓位，严禁会员向客户融资，或少收、垫付保证金。

　　“327”国债事件的一个主要教训是，面对金融衍生品洪水猛兽般的巨大风险，如果各项风险控制措施“说的时候重要，做的时候次要，忙的时候不要”，则必定为其所害。