卖出看涨期权：金融期货期权市场中的滑铁卢

　　文／杨答

　　近年来，在全球期货期权市场上套保失败的典型案例，基本上都是遭遇多头基金逼空而大败的。

　　2004年至2005年，中国企业境外期货期权交易就连续两次被国外做多基金逼仓：我们 还可以再追述到10年前的巴林银行倒闭事件，和中国的株冶事件……这些都是因为在当事方卖出看涨期权后，导致被多头基金逼仓。

　　因此，我们有必要从金融期货期权交易制度上和期货投资者的交易策略上，认真分析总结失败的经验教训，以便在将来的期货交易操作中少犯类似的错误，真正做到为国民经济保驾护航。

　　做空资金如何进入期货期权市场

　　1、国内套保企业在国外期货期权经纪公司开户时，要向该公司提供最近几年的资产情况和财务报表；该公司会根据国内套保企业提供的报表，向套保企业开出占其注册资金的3%～5%的授信额，作为期货期权的交易保证金。例如：中航油新加坡上市公司注册资金在6.5亿美元，最初就得到了500万美元的授信额，也就是说中航油新加坡上市公司，不用出一分钱的保证金就能在境外期货期权经纪公司做期货期权交易(这就是套保企业麻痹的开始，因为不占用企业的流动资金)。

　　其最大的风险，是实际上在用整个企业的资产为期货期权市场做信用交易。因为期货期权交易是保证金交易，如果500万授信额放大10倍的话，就是以5000万在做交易。在期货期权市场上亏损10%，就等于实际亏掉了5000万美元的资产。

　　其实，真正的陷阱还不在于期货市场上做空，卖出看涨期权才是最厉害的“紧箍咒”。

　　2、卖出看涨期权的做空陷阱：

　　由于从期货期权的设计上看，买进看涨期权的投资者付出权利金，得到主动行使期货合约的权利；卖出看涨期权的投资者得到权利金，但要被动执行并履行期货合约的义务。

　　就是说，一旦在看涨期权上卖出，就等于在期货供货合同上签了字，就一定要在规定的时间转为期货部位再执行交割。例如：刘其兵在6月份LME期铜期权市场上，在3300美元的价格卖出看涨期权20万吨并得到了权利金，就等于要在12月份履行期货合同，在LME期铜转为期货部位，再交割电解铜；但是12月LME期铜价格已涨到4450美元。实际亏损已达1100美元/吨，20万吨就累计亏损2亿美元。

　　3、供求关系判断的失衡导致错误的套保组合：

　　由于欧式期权不能提前履行期货合同，对于国内做境外套保的企业来讲，原则上是不应该卖出看涨期权(怕没有履行期货合同的能力)，但做多看涨期权就好操作一些。

　　(1)买进看涨期权付出很少的权利金，就等于得到主动行使期货合约的权利；如果刘其兵在6月份LME期铜期权市场上，不是在3300美元的价格卖出看涨期权20万吨并得到了权利金，而是买进相同数量的看涨期权并付出很少的权利金，就可能挣2亿美元。

　　(2)如果LME期货价格在12月份跌破3300美元，大不了放弃看涨期权的权利；最多损失一部分权利金。

　　所以说，国内套保企业在境外参与期货期权交易的正确套保组合应该是：买进看涨期权，而不是卖出看涨期权。

　　寻找避免被逼空的解决方案

　　以上那些在期货期权市场被逼空的企业有一个共同的特点：就是在做期货前，企业经营运行良好，资本注册金都在6亿美元以上；在金融业有较好的银行信用(因为国外做多基金只逼空有实力和资信良好的套保企业)。例如：株冶是大型国有企业，中航油是境外上市公司，国储是国家储备局，巴林银行有100多年的经营历史。

　　它们为什么都在期货期权市场上惨败呢？

　　1、期货市场价格波动是期货市场资金多空力量博弈的结果；如果多头找不到空头资金做对手，那么这个市场就不会有价格趋势的变化，只会有价格的区间振荡。

　　2、期货市场做空的资金是由三大因素造成的。

　　(1)供求关系的变化；

　　(2)国外期货经纪公司对国内套保企业的授信额问题；

　　(3)期货期权的做空机制。

　　在期货期权市场要想不再被逼空，就必须利用好以上三大因素：

　　1、了解期货期权的内在运行特点，健全监管体系。

　　2002年以来全球在

中国经济持续增长的推动下，结束了1996年以后的低迷；出现恢复性增长。原材料价格和能源价格爆涨。NYME

原油期货就从2003年的24美元涨到了70美元/桶；LME期铜从2003年的1600美元涨到现在的4450美元。

　　国内的套保企业为了规避高位价格可能带来的价格波动风险，开始参与境外期货期权交易。想利用期货期权市场的做空机制锁定价格风险，但是由于不了解期货期权的内在运行特点，导致风险监管不力；被逼空惨败是理所当然的。

　　2、尽快开通国内期货经纪公司的境外代理业务。

　　没有国内期货经纪公司在境外的代理，就不能在资金源头上控制国内套保企业的风险。2004年中航油新加坡上市公司，在全球通过10多家国外期货期权公司代理其境外期货期权业务；2005年国储就有8家国外期货期权公司给其授信额，作为期货期权交易保证金。因此，国内金融监管部门不能及时对在境外做套保的国内企业进性风险监控。

　　如果是通过国内期货经纪公司代理其境外期货期权业务，虽然可能要多付一些咨询费和交易手续费给国内期货经纪公司，但可以达到以下效果：

　　国内套保企业在境外的资金头寸情况及企业情况，不会一览无余地暴露在国外多头基金眼里；能得到国内期货经纪公司的期货期权方面的专业化支持；同时，国内期货经纪公司不会无限制地给予其授信额，作为期货期权交易保证金。这样，有利于通过国内期货经纪公司监控其交易风险。

　　3、制定正确的期货期权套保策略：在境外买进看涨期权；在国内期货市场做空期货。

　　在境外期货期权市场上，买进看涨期权付出少量的权利金来订购所需商品期货。如果到期价格涨了：一是可以通过转换成期货部位后，对冲平仓获得利润；二是如果国内确实有需求，价格又合理，就期转现。运回国内做现货来消化或作为战略库存。

　　如果买进看涨期权到期时，期货价格跌了，最多损失些权利金，风险也好控制，不会重蹈被多头基金逼空的覆辙。

　　由于我国经济持续增长的需求，对铜、棉花、大豆、原油等商品的进口依存度较高，我们完全可以通过在境外期货期权市场上买进看涨期权，来订购所需商品，而不是等到库存用尽的时候，再进行大批量的集中采购。总之，不能逆市而为，在境外期货期权市场上卖出看涨期权。

　　作者系格林期货公司分析师