国债期货呼之欲出

　　本报记者 方原 北京报道

　　记者日前从有关方面获悉，国债期货很有可能与股指期货一道成为今年金融衍生品的第一批产品。

　　据透露，几个部委目前已加强对国债期货的联合研究，一份旨在建议恢复国债期货交 易的研究报告将在近期完成，而后将以财政部、央行、证监会“国债期货联合研究小组”的名义提交国务院。

　　央行“试验”效应

　　2005年5月，央行在银行间市场实施了一项重大改革举措，推出国债远期交易。此间有分析人士指出，这是监管层在“无意中”为重启国债期货探路。

　　据了解，早在《关于银行间债券市场开展远期交易的管理规定》出台之前，特别是在2002年，远期交易就已开始显露头角，成为部分市场成员避险趋利的工具。

　　“那时，长达数年的降息导致债券发行利率屡创新低，二级市场充斥着长债短炒的短期行为，隐含了巨大的风险。”财政部国库司有关人士揭示了多年来国债市场交易制度的缺陷。　　他说，在交易方式单一、缺乏利率风险管理工具的条件下，一些市场成员特别是持有大量长期国债的商业银行出于对持有债券结构调整、收益和税收调节、交割安排以及规避利率风险等方面的考虑，自发地尝试进行了一些类似互换、远期的交易行为。

　　据分析，尽管这些行为适应了市场成员的部分需求，而且事实证明这些行为在以后特殊的市场背景下发挥了一定的作用，但毕竟不是标准化的协议约束，而且没有制度约束的交易行为很可能潜伏着一定的风险，不利于市场的稳定运行。因此，希望早日引入一些能够规避风险的衍生交易工具(包括期货机制)的呼声在坊间日趋强烈。

　　央行作出国债远期规定后，市场面也进行了积极的回应。无论是“资产证券化”、“远期国债交易”，还是“外汇做市商”，市场已强烈呼吁数年，央行此番借机推出，正是顺应了市场发展的要求。

　　据介绍，在过去的几年中，发行主体曾相继在债券发行工作中推出了带有远期交易性质的债券品种，如030005等国债；030210、030211、040213等国开债；0401103、0501002等央行票据。这些有益的尝试，为国债远期交易的顺利推出奠定了基础，同时也在一些方面为重启国债期货准备了市场条件。

　　“国债现货”形成基础

　　“债券现货市场得到了充分发展，达到了恢复国债期货的规模要求。”金融专家夏斌表示。他说，从国际经验来看，国债期货交易的顺利开展必须以一定规模的现货市场为支撑。

　　据分析，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14%-45%。目前，我国国债规模占GDP的份额约为15%，这样的一个比例高于韩国开展国债期货时候的水平(14.4%)，与德国、巴西等国(约20%)比例相当。因此，国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。从发行方式和品种的期限结构上看，2001年开始发行15年至30年的长期国债，并采用贴现方式发行一年期以下的短期品种。从发行方式上看，短期国债改集中发行为滚动发行。这一切进一步增强了国债市场供求的均衡性。

　　专家表示，出于规避利率风险的要求，迫切要求发展国债期货交易。目前国内利率市场化的步伐在加快。2005年底央行宣布贷款利率上浮区间彻底取消。去年一年随着央行货币政策调控的节奏，市场利率也处于不断的涨跌变化之中，利率风险已成为企业、居民、机构投资者不能回避的金融市场风险之一。

　　“三部委的讨论和将来上报国务院的报告并没有对国债期货的交易和监管规则作详细的设计，只对恢复国债期货的条件和功能作了说明。”一位接近中国证监会期货部的人士向本报记者如是表示。

　　据悉，央行、财政部和证监会实际上已分别有研究小组对国债期货交易场所和国债期货经纪机构的资格条件、国债期货交易、结算及交割业务管理、国债期货经纪业务管理、法律责任等五个方面进行了研究，以备国债期货的推出。

　　央行有关部门表示，“对国债期货从部委独立研究到联合研究，是目前国债和期货业监管体制的需要，进入联合研究阶段也表明将对国债期货的交易规则和监管规则开始进行更多的考虑。”

　　“国债期货涉及面较广，这要国务院说了算。不过，有关方面重启国债期货的研究和准备工作已经比较成熟。”央行金融市场司的有关人士表示。

　　有关部门人士乐观地估计，在金融和资本市场改革创新的大背景下，时间不会太久。

　　但是，一提及国债期货，人们就容易联想到当年国债期货引发的风波。一位曾经在上证所从事国债交易的人士，至今回忆起当年国债“327”风波，仍然心有余悸。

　　1995年2月23日，上证所327合约空方主力在行情飙升后蓄意违规。空方主力大量透支交易，以千万手的巨量空单，将价格打压，使当日开仓的多头全线爆仓，造成了“中国的巴林事件”。

　　这位人士称，国债期货必然存在巨大风险，重新启动应慎之又慎。他希望监管层在各个层面做好调研，创设好条件。

　　法规完备

　　“从实质上来看，央行远期交易是国债期货雏形，与国债期货一样具有做空功能和交易放大效应。”财政部国库司的有关人士认为，从国债买断式回购到远期交易，这是做空机制的不断完善，“下一步应该是发展国债期货”。

　　“央行国债远期交易的实施确实为其他衍生工具的推出创造了条件。不过，期货、期权等其他衍生交易方式的出现，不会因为有远期交易的机制就自然产生，这需要市场其他一些条件的配合，特别是政策和法规方面的支持。”上海期货交易所金融期货事业部的一位研究人士表示。

　　中国证监会期货部在多次调研中反映出一个事实：作为国债的交易场所银行间市场和证券交易所的机构对目前恢复国债期货的市场条件都有了一致的看法。

　　上海证券交易所债券基金部的一份报告指出，从发行方式和品种的期限结构看，2001年开始，中国发行15年至30年的长期国债，并采用贴现方式发行一年期以下的短期品种。此外，国债的发行方式改集中发行为滚动发行。国债发行规模已经不是制约国债期货交易的主要障碍，国债市场供求的均衡性显著提高。

　　而一些银行机构得到的意见是，对于正在进行利率市场化改革的中国金融市场来说，利用国债期货交易规避利率风险的迫切需求已经越来越凸现。

　　除市场条件外，有关部委人士认为，目前的监管体系亦足以保证国债期货交易正常进行。1995年“327国债期货”事件以来，有关部门出台了《期货交易管理暂行条例》及其配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列制度，基本建立了统一的法规体系。