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　　近几天一些套利交易席位持仓变化显示，部分反套盘正在陆续离场

　　毕胜

　　人民币升值效应，无论是从短期还是长期来看，都对中国庞大的跨市套利交易模式(尤其是反向套利)带来不容忽视的影响，并增加了套利交易的难度和不确定性。如何评估和规避这种系统性风险，是跨市套利交易商所面临的崭新课题。

　　短期利多反套利盘

　　首先，人民币突然升值，对反套盘来说有短期利空出尽的效果。自去年以来，反向套利规模越来越大，而且大都获利颇丰，但人民币升值的预期一直是套利商挥之不去的阴影。随着预期兑现，反套盘心中一块石头落地。而且在近一段时间内，应该会出现一个相对平稳过渡期。央行宣布升值后的首个交易日，人民币兑美元收盘价为8.1111，而且是在临收盘前突然出现的大笔抛单从8.1101直接打压下去的，除了显示央行具有自主调控汇价的能力外，也给出短期内维持汇率稳定的信号。其次，央行宣布的升值幅度为市场所提前消化。从去年上半年开始，由于人民币升值的预期作用，国内外铜的比价已经提前作出了向下调整，最大调整幅度一度达到10%左右。最后，从升值后的市场行为看，反套盘反而从中大受其益。由于铜市长时间受升值预期的压制，国内比价偏低，在升值消息出炉后，沪铜在两天之内相对外盘升幅补涨了1000多元，比价的大幅恢复给近来备受套牢之苦的反套盘获利出场机会。而且，套利商在外盘的套利抛盘亏损的美元部分，因人民币升值而令实际损失相对减少。

　　反套交易长期风险增加

　　从较长的时间范围看，人民币升值将使反套交易风险增加。如果汇率改革一步到位，事情可能会变得相对简单，通过比价的重新调整和定位，消化升值的过程只是短期的阵痛。但是，目前汇率改革所采取的渐进式模式，显然会对反套盘在比价关系上带来长时间的不确定性。同时，中国缺乏人民币汇率衍生交易机制，交易商没有规避汇率波动风险的有效手段，以对冲反套过程中本币兑外币汇率波动风险。因此，不确定性风险对反套盘会产生挤出效应，前期所建立的反套盘将逐步退场。实际上，近几天一些固定套利的交易席位持仓变化显示，部分反套盘正在陆续平仓离场。而套利盘的集中退场，无疑增加了外盘空头回补能量。尤其是昨日(27日)LME开始将铜的持仓保证金提高一倍，也促使部分套利盘退场。

　　对于正向套利来说，如果比价合适，而国内外基差结构有利，则可以享受升值带来的额外收益。

　　比价调整是个渐进过程

　　国内外期铜比价的重新调整是一个渐进的过程。此次当局采取的渐进式汇率改革策略，既符合政府“摸着石头过河”的行事风格，也考虑了国内各行业的承受和适应能力。按照升值2.1%的比例，按现行价格计算，进口成本每吨大约下降600-650元，国内外比价理论上应该向下调整2%左右，这对近一年多来国内外比价超过10%的实际波动幅度来说，实在算不了什么。2004年上半年以前，国内外比价基本围绕1:10上下波动，近一年来随着比价波动区间的下移，基本上以1:9.5为轴心进行区间波动。人民币汇率形成机制改革的渐进性，使得比价中枢将根据汇率变动的幅度和速率以动态方式来确定，这就相应增加了跨市套利出入市时机判断的难度。

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