中航油事件启示：最重要是发展国内衍生品市场

　　本报记者 柏亮 发自北京

　　“它们根本不明白。”

　　“当然它们不明白。”

　　这是1994年美国华尔街一家著名投行信孚银行(BankersTrust)两个衍生品交易员之间的对话录音，“它们”指的是宝洁(P&G)。这个录音证实，信孚银行在作为宝洁的衍生品交易对家时，误导并欺诈了对方，并导致对方蒙受了1.57亿美元的损失。

　　其实，在1996年之前，西方国家也出现了很多有影响的衍生品亏损事件，著名的还有1994年德国Met-allgesellschaft损失15亿美元，1995年巴林银行倒闭，1996年住友(Sum-itomo)损失18亿元。

　　但是1996年以后，西方国家因衍生品交易而发生的巨大风险事件很少。这说明，他们从这些事件中获得了启示并发生了改变。

　　因操作期权遭受重创的中国航油(新加坡)有限公司(下称“中航油”，C47.SG)的前景开始明朗起来，上月，其重组计划已经获得通过。

　　但是，中航油事件带给我们的思考和启示还远远没有结束。

　　黄明在多次演讲中谈及中航油事件带给我们的反思。他现任美国康奈尔大学金融学终生教授及长江商学院访问教授，长期研究行为金融学、衍生工具和信用风险。2004年11月30日，中航油事件爆发，引出一系列问题，不久，黄明就被聘任为中航油衍生品专家顾问。

　　近日，黄明在接受《第一财经日报》专访时，比较系统地阐述了中航油事件的启示。境外衍生品交易应量力而行

　　《第一财经日报》：中航油事件爆发后，你在多次演讲中提到不要禁止企业使用衍生工具。那么对于中国的企业在使用境外的衍生工具时，应如何避免重蹈中航油的覆辙？

　　黄明：我建议国内企业跨境应用衍生品的时候，轻易不要做过于复杂的品种。比如期权结构，由于期权远远比期货复杂，尤其是复杂的期权结构，其定价与风险的计算都有很大难度，容易导致误导和不平等交易。

　　以宝洁为例，1994年，由于本身不具备进行复杂衍生品交易的人才，宝洁受信孚银行误导，因复杂的汇率和利率互换交易损失1.57亿美元。

　　《第一财经日报》：据国内媒体此前报道，3月10日，中航油的律师曾与高盛集团旗下一家子公司J.Aron沟通，要求其承认在衍生品交易中有错误诱导责任，但J.Aron拒绝承认。中航油决定寻求法律途径解决，并于3月16日向新加坡高等法院递交了起诉书。你如何看？

　　黄明：目前这一诉讼尚未结束，我不愿评论中航油是否受J.Aron的诱导和欺诈。但是一般来说，在不具备足够人才资源的情况下，做复杂的衍生品交易容易遭受损失，我国某些企业和部门最近的经历能够说明这一点。

　　《第一财经日报》：有业内人士认为中航油并非不懂期权，而且曾在期权工具上赚过不少钱，不能因为后来出现巨额亏损就说它不懂。

　　黄明：我说的不是简单的期权，而是复杂的期权结构，而中航油做的正是复杂的期权结构。我个人认为，陈久霖(中航油前总裁)和他的团队对这种复杂的期权结构还是理解得不够。

　　其实，在1996年之前，西方国家也出现了很多有影响的衍生品亏损事件，但是，此后衍生工具所导致的金融灾难急剧减少。这是因为企业及金融机构逐步建立了良好的风险管理系统，同时投资银行在与衍生品客户交易过程中提高了自己的信誉。

　　不过，复杂衍生品对于我国的企业还有不少挑战。对于国内企业而言，复杂衍生品定价和计算风险对其专业能力提出了挑战；同时国内企业还不完全具备“交易部门与风险管理部门人员必须独立”的制度条件。

　　《第一财经日报》：如果我们的企业需要复杂的衍生品来满足套期保值等需要，应该怎么办呢？

　　黄明：极其复杂的期权结构不一定是用作套期保值的首选工具。事实上，很多时候企业对过于复杂的衍生品并没有正式的商业需求，而且容易出问题。

　　那些复杂的衍生品种，通常在华尔街产生，由美国企业购买的较少，相反由亚洲国家企业购买的却很多。而且有的企业在购买复杂衍生品的时候，既没有必要也没有计算和管理其风险的能力。

　　建议在境外做衍生品交易的中国企业，只在确实有进行复杂工具套期保值需要的时候才购买复杂衍生品，而且前提是自己要有计算和管理其风险的能力。

　　另外，建议这些企业尽量进行场内交易，少做场外交易(中航油主要做的是场外交易)。场内交易流通性较好，竞争性强，不容易被欺诈；进行场外交易的时候，标准的场外交易合同也优于复杂期权结构。监管加上保护

　　《第一财经日报》：中航油事件发生后，监管部门如何对待国内企业在境外做衍生品交易，也成为人们关注的问题。

　　黄明：对国内企业在境外做衍生品交易，监管部门也面临不少难题。

　　2001年以来，有关部门分三批批准了26家大型国有企业可以从事境外期货交易，但是只允许做期货，没有明确说明是否允许做期权；只准做套期保值，不能做投机。

　　但是，对于企业是在套期保值还是在投机，国内监管部门往往也难以清楚地了解情况。根据普华永道的报告，中航油所购期权的标的是石油，而中航油并没有在标的市场进行对冲。

　　而且，一个企业在衍生品市场上是做期货还是做期权，从技术上而言往往难于监管，在简单的衍生品合同中只要添加一个条款，就有可能变成复杂的期权等衍生工具。

　　在体制上，由于国内产权问题还没有完全解决，一旦复杂的衍生品交易与权力寻租结合起来，监管部门将面临极大的监管难题。

　　《第一财经日报》：那么，有什么办法来解决这些监管难题？

　　黄明：监管部门并不会束手无策。

　　我认为，可以考虑以政府的名义，跟一批衍生品的大对家(一般为大投行)进行沟通，要求对方在对我们的企业进行交易时，在交易方式、信息披露等方面要作出某些承诺。

　　这些承诺是指，在国际基本规则的基础上，另行作出一些有针对性的规定。比如，对所交易的衍生产品范围作出规定，过于复杂的产品应予限制；对于复杂的交易，对家要对每一单交易的风险进行计算并告知这些企业。

　　在目前的情况下，国外对家有机会和能力来利用国内企业专业能力不足和寻租空间，而且单个企业的谈判能力很小，发生诉讼时又未必能胜诉。我们应该运用政府的谈判力量，以中国巨额的投行业务等为砝码与国外对家谈判。最重要的是发展国内衍生品市场

　　《第一财经日报》：国内衍生品市场还处于发展初期，而且许多人对国内如何发展衍生品市场犹豫不定，你的看法呢？

　　黄明：避免类似中航油事件的重现，最重要的是发展国内衍生品市场。衍生品市场的发展是国际经济发展的趋势，是国内市场发展的需要和市场国际化的要求。

　　对于重大事件，一旦发生纠纷，跨境监管和解决跨境纠纷成本高，程序复杂。发展境内衍生品市场，企业在境内做衍生品交易，易于监管部门和上级公司进行监管。即使发生经济纠纷或者案件，在国内解决也比较容易，对于国内企业也相对有利。

　　而且，在国内发展衍生品市场，市场的交易费用就留在国内了。国内企业在境外衍生品市场上交易，大量手续费等资金流到了国外。

　　《第一财经日报》：目前，国内对商品期货期权、股指期货及其期权、利率和汇率衍生品等都有不同程度的呼声。你认为国内具备发展这些衍生品的条件么？

　　黄明：推出这些衍生产品的条件已经成熟。基于规避风险考虑，企业对它们有很大的需求。

　　不过，国内目前不宜发展过于复杂的衍生工具，这主要是由于国内缺少这方面的人才，研发能力不足，同时风险管理体制还不健全。