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毕胜
中国铜(资讯 论坛)市的跨市场套利交易，从1996年的萌芽状况到现在形成庞大的专业套利群体，经过几年的实践和发展，在国内期货市场上已经独树一帜，成为独立于套期保值和投机交易之外最大规模的交易模式。但自去年年中以来，反向套利达到巅峰状态，同时也因此招致市场众多非议。跨市套利究竟给国内铜市带来了什么？并将继续造成怎样的影响和
效果？我们有必要以客观的态度加以评估。
自2004年5月份开始，受宏观调控的冲击和有关人民币升值预期等因素影响，国内外铜市的比价波动区间出现明显的下移，从以往围绕1:10的比价上下波动，下移到基本围绕1:9.5为中轴波动，并形成比价波动区间1:9.0-1:10。国内比价的长时间严重偏低，为买沪铜抛LME铜的反向跨市套利交易提供了历史上罕见的稳定获利机会。直至今年4月份随着国内外比价的完全恢复，除了极少部分基于国内外基差交易考虑而仍然留存的头寸外，绝大多数反向套利盘都获利出局。
反套利备受责难
尽管反向套利交易本身获利丰厚，但却遭受不少的责难，其原因主要有如下几点：首先，中国是严重缺铜的国家，本应是在国外买进，而在国内卖出，但反套盘却是反其道而行之，加剧了国内铜市的现货紧张状况；其次，中国在国际铜市的大量套利抛空盘，成为基金等国际炒家狩猎和挤仓的活靶子，助长了国际上逼空中国的气焰；最后，在前期沪铜空头气氛浓厚的情况下，国内的套利买盘成为空头无法消化的坚定对手盘，大规模持仓稳定的套利买盘，成为沪铜挤空的主要力量。
客观看待反套利作用
但笔者以为，对反向套利的上述非议有失公允。我们应从如下几方面来客观看待反套盘的作用。
其一，反向跨市套利属于一种正常的市场交易行为，其逐利性完全无可厚非。作为一种低风险的稳定盈利模式，既然市场扭曲和严重偏离提供了难得的机会，套利盘又有什么理由不去加以利用而获得可观的收益？为反套盘提供入市机会的是长时间偏低的比价，但促使其形成的许多因素则是我们的市场本身所造成的。例如，去年年初有关人民币升值的消息就传得沸沸扬扬，国内外比价的下移就充分反应了这种心理预期；宏观调控的冲击令市场非理性的恐高情绪蔓延，战略性抛空等浓厚的空头情结始终压制沪铜的跟涨力度。此外还有国储释放库存选择时机不当等人为因素。跨市套利盘的获利就是市场比价关系从偏离、扭曲到回归正常的结果。再加上沪铜合约间的巨幅升水结构，反向套利的巨大获利机会可谓千载难逢。
其二，反向套利客观上对前期沪铜严重的抛空行为起到了一种缓冲、润滑和纠偏作用，同时也对国内外过于偏低的比价关系起到一定的矫正作用，也因此在一定程度上缓和了后来的国内现货供应紧张局面。从前一段时期国内外铜市的持仓结构看，国际铜市的多头阵营主要为基金等投机力量，而空头则以保值盘为主。但沪铜则与之完全相反，做空的主要是投机盘，但做多的则主要以反向套利买盘为主，预计占到多头部位的1/3至一半的规模。如果不是庞大套利买盘的稳定支撑，在汹涌的投机抛空打压下，沪铜的多头早就溃不成军了，国内外比价的扭曲现象可能更为严重。
最后，反向套利交易从客观上起到将国内铜市资金流失到国外的媒介作用，但这并非套利盘本身的过错。从去年年中开始，LME三月期铜从2600美元开始上涨至今年的3300多美元，绝对涨幅达每吨700多美元；从去年6月份到今年4月份，反向套利抛盘在LME每个月的调期损失约50美元，合计500美元。换言之，中国套利抛盘在国外的静态持仓亏损约每吨1200美元，这些损失则以国内铜市套利多头持仓的盈利予以弥补。根据估算，中国套利盘的规模达到20-30万吨，即便以20万吨来保守估算其损失也超过20亿元人民币。因此，通过反套盘作为载体，国内铜市至少有20亿元的资金流失或转移到了国外。
正套利又会“不光彩”？
目前，LME与沪铜三月期比价已经恢复到1:10.1以上，而当月合约之间的比价更高达1:10.8左右，如果考虑到对人民币升值的预期，完全具备了买LME铜抛沪铜的正向套利条件。只是由于外盘合约间升水在50美元左右，而沪铜则超过1000多元人民币，如果持有正套头寸，每个月因基差不同造成的调期损失可能超过500-800元，因此目前套利商心存顾虑而大多尚处观望状态。但若沪铜进一步走强，或者在外盘下跌过程中沪铜因现货坚挺的支撑而表现抗跌，两市的比价会进一步扩大，或者因大量进口铜到港而令国内现货铜价走弱，压缩沪铜合约间巨幅差价，那么正套的条件就会更趋成熟。而正套的介入时机若出现在大势逆转的情况下，那情形又该是怎样的呢？
首先，在牛市末期中国人因反套交易而在外盘一直扮演逆势抛空的角色，并受到国外资金的挤压和围剿；但当牛市终结向熊市转换后，则可能通过正套交易在历史性高价区域大举买进，从而名副其实地接下牛市最后一棒。
其次，在下跌趋势中进行正向套利，又将面临在国外赔钱而国内赚钱的尴尬局面，通过套利的传导机制，将再度导致国内资金大规模流失到国外，这对于本来就失血严重的国内铜市而言，真可谓是雪上加霜了。
最后，因客观上再度扮演将国内期市资金抽血到国外的“不光彩”角色，跨市套利盘将背负更多的骂名。
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