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陆祯铭
经过数年沉寂之后，2003年10月期铜(资讯 论坛)市场终于开始了井喷行情，铜价的单边上涨一直持续到了2004年3月初，伦敦金属交易所(LME)三月期铜价格也再次站到3000美元/吨以上。
从1968年以来的历史看，铜价达到3000美元/吨以上仅有五次。从长期角度看，显然是做空铜的好机会，因此市场上战略空铜的声音不决于耳。这些所谓的“战略性空头”寄希望于通过几个月的长期持仓，从铜价的大幅下跌中获得丰厚的利润。
那么结果怎么样呢？“战略性空头”从2004年3月一直空到了现在，已经空了11个月的时间了，而铜价在这段时间里并没有出现单边下跌，LME三月期铜大致维持在2500~3150美元/吨的区间内宽幅震荡，而目前的价格还是在3000美元/吨左右。仅从价格上来看，就算“战略性空头”是在2004年3月的3000美元建的空头，那么到现在还是不赚钱的。然而由于商品期货存在到期和移仓(展期)因素，因此，期货的价格往往就不能反映真实的收益水平。事实上，近一年来LME期铜都保持着较高的现货升水(倒基差)，而这就给空头带来了巨大的展期亏损，对于国内的“战略性空头”来说，沪铜的现货升水较伦铜高很多，所以空头展期亏损也就更加巨大。
构建SCIC指数
因为连续的期货价格是不能反映头寸收益状况的，于是笔者就编制了一个能反映市场收益水平或者说是商品回报水平的指数——实达商品指数(铜分类)，即StarCommodityIndexofCopper(SCIC)，SCIC有三个分项：SCIC期货价格指数(SCICFuturesPriceIn-dex)、SCIC总回报指数(SCICTotalRe-turnIndex)、SCIC展期指数(SCICRollIndex)，以下就对这些指数作一些说明：
SCIC期货价格指数，就是将当月连续期货价格的收盘价指数化，反映期货价格绝对水平的变化。
SCIC总回报指数，充分考虑了期铜因合约到期需展期而带来的SCIC期货价格指数失真，并通过在当月合约到期前最后五个交易日每日向下一个月移仓20%的方法来对指数进行调整，以此来跟踪当月合约的连续收益情况或者说投资于铜商品的回报情况。
SCIC展期指数，就是SCIC总回报指数减去SCIC期货价格指数的差值，反映了展期效应的累计回报，指数上涨表明多头展期有利，指数下跌表明空头展期有利。
“战略性空铜”的代价
从SCIC看，战略空铜的代价有多少？假设战略性空头在2004年3月2日的阶段性最高点以当天收盘价29880元/吨建仓(见表1)，到了2005年2月4日，从绝对价格上看亏损了1120元/吨，对应的SCIC期货价格指数0(“0”代表当月)变化是73.9点，而由于SCIC展期指数0从-42.5点涨至511.9点，两者相加使得SCIC总回报指数0大幅上涨了585.8点，涨幅达30%。从结构上看，SCIC展期指数0占SCIC总回报指数0的比例达到87%，可见近一年来展期效应对收益率的影响巨大。将指数还原到价格上，展期因素使得价格实际上涨了7954元/吨，这样目前的实际当月价格就成为了38954元/吨，当月的“战略性空头”亏损已经高达9074元/吨。
从上海期货交易所的持仓来看，“战略性空头”一般不会做空当月铜，而会选择当月之后的合约做空。从表2可以看到，合约的选择对“战略性空头”的亏损数额有很大影响，在近月升水较高的情况下，做空远月的亏损显然要远小于近月，但是亏损额还是十分巨大的，即使将一月期到四月期的“战略性空头”亏损做一个平均，该数值也接近5000元/吨。而事实上，“战略性空头”的亏损还要大于这个数字，因为其大部分的头寸并不是在2004年3月2日的阶段性最高价建立的。
在经历了巨大亏损之后，所谓的“战略性空头”应该觉醒了。在现货高升水下，铜市期现结构对长线空头极其不利，所以“战略性空铜”的说法是错误的，只有当现货升水趋势性下降或者有这种迹象时，也就是说当SCIC展期指数涨幅明显缩小时，才是真正战略空铜的机会。当然，笔者也不完全否定空铜，毕竟铜还是在高位宽幅震荡，还是有获利可能的，只是在空铜的时候应该把“战略性”三个字替换成“阶段性”。(本文不代表本报观点，作者为实达期货分析师)
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