中国金融探雷：三大期交所共同打造期权元年

　　本报记者 罗捷 北京报道

　　小麦、大豆、铜　三人成众。

　　王献立，郑州商品交易所总经理；朱玉辰，大连商品交易所总经理；胡政，上海期货交易所副总经理。当这三个人同时发出类似声音的时候，中国期货业的发展脉络清晰可见。

　　1月15日，北京民族饭店，“中国期货市场高层论坛”。

　　王献立说，在2005年内，郑商所确定要抓三项重点工作，一是进一步提高小麦(资讯 论坛)和棉花(资讯 论坛)这两个期货品种的运行质量，实现逐步发展；二是上市白糖期货交易，同时上市小麦期权交易，在这个基础上开发电力、煤炭、天然气期货品种；三是加快制度创新、体制创新。

　　朱玉辰的发言中也提到了大商所的发展思路——大商所将继续完善大豆(资讯 论坛)类期货品种链条，开发豆油期货和大豆期权，然后在农产品期货市场不断完善的基础上，向工业品和能源产品领域突破，进行原油、金属等品种的研发和规则设计工作，推动国债等金融类期货产品的研究开发。

　　胡政的表态则更为具体：为进一步完善铜(资讯 论坛)期货交易与风险管理机制，上期所正在积极开发铜期货期权交易，研究航运价格指数产品，甚至包括准备开发汽油等能源产品的期货品种，以及以股指期货、国债期货为代表的金融期货产品。

　　不难看出，尽管品种有所不同，但开发上市期权产品却是三大所的共同规划。准备推出的小麦、大豆、铜都是各交易所的拳头产品，其中2004年铜期货交易成交额全国最大，为5.78万亿元；大豆成交了1.15万手，是全国成交量最大的品种；而小麦期货成交了4246万手，7851亿元，也是郑商所成交最大的品种。

　　一位期货业资深人士分析，由于2004年证监会一口气批准了棉花、燃料油(资讯 论坛)、玉米(资讯 论坛)和黄大豆二号四个新期货品种的上市，在稳字当头的思路之下，除了已经研究多年的白糖尚有希望以外，其他新期货品种要获得证监会的首肯，难度很大。

　　相形之下，监管层对目前期货交易中的风险有相当的认识，对于推出期权产品对冲期货交易的风险，持有某种肯定态度。据该人士估计，上期所的铜期权是今年最有可能推出的品种之一，加上很可能获准在郑州上市的白糖期货，三大交易所可以在两年内上市的六个品种中各取两席。

　　铜是目前国内期货市场上交易额最大的产品，2004年交易额占全部交易总额的近四成。而且，铜也被认为是国内最成熟的品种，目前的价格波动亦相当剧烈，有足够的要求上市期权产品。上期所首席经济学家张光平表示，上期所的铜期权已经完成交易系统设计，目前正处在内部调试阶段。

　　Sungard公司亚太区执行董事庄华伦透露，他们已经跟三个交易所就引入期权交易需要进行的技术系统升级，进行了相当程度的沟通。庄华伦说，Sungard公司是世界上期货交易最大的技术提供商，每天国际期货市场上95%的交易量都是在Sungard系统上进行结算。

　　高风险雷区？

　　中航油海外期权事件余波未了，三大交易所乃至监管层为什么都对期权产品青睐有加？

　　所谓期权，其实就是一种标准化合约，买卖双方约定在期权到期日之前(称为美式期权)或到期日当日(称为欧式期权)，期权买方可以按照某个约定的价格向期权卖出方买进(称为看涨期权)或者卖出(称为看跌期权)某种商品。

　　期权是期权买入者单方面的权力，买方可以要求期权卖出者执行期权约定的交易(称为行权)，也可以放弃行权。

　　期权的标的是某种商品或某种商品期货。比如铜期权，即有可能是铜锭商品的期权，也有可能是铜期货合约的期权。

　　一般而言，期权的买入者都是为了对所持有的期货进行风险锁定。例如持有多头期货头寸的投资者买入看跌期权，一旦期货价格下跌，期货投资上出现亏损，可以通过行权，在期权上获得相应的收益，来弥补损失。整个期货、期权交易中，买入者的损失最大就是权力金(买入期权所需支付的价格)。

　　期权的卖出者则是为了获得权力金。这正是中航油原总裁陈久霖希望获取的收益，他在新加坡期权市场上充当了卖方。

　　权力金一般是根据标的价格的波动性来计算的，价格波动越剧烈的标的，权力金越高，价格波动越小的标的，权力金越低。期权的卖出者要在期权到期之前，随时准备应付期权买入者的行权要求，其损失理论上是无限的。中航油事件中，陈久霖就是大量卖出看涨期权，被期权买入者要求行权而产生了巨额亏损。

　　通过引入期权交易，期货交易中的投资者可以在相当程度上，在期权市场上对冲掉手中头寸的风险。中国期货协会副会长常清认为，缺乏期权等衍生工具，是目前我国期货市场上经常出现多空双方对搏局面的一个重要原因，“因为他们没法在其他地方释放风险”。

　　但实达期货董事长张宜生的观点同样一针见血：期权就是风险在投资者和投机者之间的转嫁。这种风险的转嫁，是以期权卖出方以理论上无限大的风险和相对有限的收益为代价的。

　　以中航油事件为例，就是相当部分原油期货和航空煤油期货投资者的风险，转嫁到了中航油身上，陈久霖本想赚取高额权力金，不料却满盘皆输。

　　因此，期权交易不仅意味着风险转嫁，更是一个风险的集中过程。一旦期权卖出方被买入方行权，其亏损往往远非权力金收入所能弥补。

　　而期权卖出方的风险化解，就是以独特的信息优势和判断能力，通过严密计算，得出价格合理的权力金水平，同时大量销售不同的期权产品，来分散集中起来的风险。如果在原油价格在40美元一桶附近时，陈久霖将原油看涨期权的权力金上调至超过16美元一桶，而大幅度降低看跌期权的价格，那些期权的买入者就不会行权，而中航油神话也不会破灭得如此之快。

　　中国期权的尴尬

　　尽管各方都有意促使2005成为中国“期权元年”，但现实情况却是，期权很可能面临一种尴尬的局面。

　　与陈久霖的遭遇不同，在国际期权交易市场上，绝大多数投资者都是的期权买入者，而少数卖出者一般是一些巨大的做市商，他们的市场把握非常到位，报出的权力金价格最终导致绝大多数买方都不会行权。但中国恰恰缺少这样的做市商。

　　一位期货公司高层说，目前的中国期货市场上，还没有哪家公司有实力来做这个做市商。而且，根据期货交易法规，金融机构不得参与期货交易，这又将所有的金融机构排除在外，而一些产业公司显然缺乏如此能力。交易所入场报价，更是难免集裁判员与运动员于一身的诟病。

　　这位高层还指出，不仅仅是做市商难觅，真正困难是缺乏有经验的人才。

　　由于权力金报价涉及相当严密的信息分析、计算，一旦报价失误，往往会造成期权卖出方的巨大亏损。前车之鉴就是中航油事件，如果陈久霖卖出的看涨期权权力金加上行权价后，大大高于期货价格，期权买入者根本不会大量买入期权，更不会在油价顶峰时行权，造成中航油的巨亏。

　　该高层甚至表示，即使交易所让他的公司当做市商，他也会坚决拒绝。而且他还担心，由于国内没有进行过这类衍生产品的交易，产品推出后可能会面临应者寥寥的局面。