股指期货：想说爱你不容易

　　★文/张吉光

　　不久前，世界最大的期权交易所—芝加哥期权交易所，正式推出中国股票指数期货(下称股指期货)，这是首个基于16家中国公司股票构成的芝加哥期交所中国股数期货合约；新加坡交易所近期也正在紧锣密鼓地计划推出中国A股股指期货；香港交易及结算所有限公司也随后上市同类产品。海外纷纷推出中国股指期货的消息令国内，曾经沉寂一时的关于股指期 货的讨论再度升温。而最近和讯网进行的一项关于股指期货的网上调查显示，有近90%的参与者认为应该尽快推出中国的股指期货。

　　显然，在中国股市经历近一年的熊市，以及国外抢先推出中国股指期货的情况下，中国推出自己的股指期货的呼声比任何时候都要高涨。但值得注意的是，虽然股指期货作为一种新型的金融工具具有套期保值、价格发现的积极作用，但也具有风险扩张和加剧投机的消极特点。

　　魔鬼还是天使？

　　在经历了1929-1933年经济大危机带来的全球股市大萧条之后，美国堪萨斯农产品交易所率先推出了可以实现资产保值的金融工具—股指期货。正是股指期货所具有的套期保值功能使其在全球各地的资本市场上均获得了迅猛发展。统计数据显示，2002年全球各大衍生产品交易市场交投十分活跃，而其中最火爆、增长最快的正是股指期货。截至目前，全球已推出的股指期货合约已有近150多种。

　　在此情况下，很多人将股指期货视为证券市场上的天使，视为市场的拯救者、投资者的保护神。但事实远非如此，与股指期货套期保值功能相伴随的是其所特有的风险扩张和加剧投机效应。而且，股指期货的推出往往会加剧证券市场上价格的波动性，尤其在监管技术不高、市场不成熟和投资者不充分的情况下，股指期货极有可能给投资者造成损失，乃至于导致市场危机的出现。1987年10月19日，美国华尔街股市单日暴跌23%，从而引发全球股市重挫，这就是有名的“黑色星期五”。虽然关于造成恐慌性抛压的原因众说纷纭，但股指期货一度被认为是造成“黑色星期五”的元凶。股指期货的发展也因此进入停止期，各交易所纷纷出台针对股指期货交易的限制性措施。而由于衍生产品使用不当酿成悲剧的案例更是不盛枚举：巴林银行的倒闭，大和银行的破产，以及最近的中航油事件。

　　股指期货是一把双刃剑，对于一国证券市场来讲，适时推出，可以促进证券市场的健康发展；而仓促上马，则会造成市场动荡，乃至于金融危机。对于投资者来讲，使用得当，可以为投资者提供套期保值功能；使用不当，则可能会使投资者破产倒闭。可以说，股指期货既具有天使的仁慈特性，也不乏魔鬼的恐怖一面。

　　香港的教训

　　由于股指期货市场的发展历史相对较短，操作比较复杂，如果推出之时条件不具备、考虑不周全，当国际上出现全球性的金融风暴时，股指期货市场往往会受到巨大冲击和影响。最为典型的例子就是，1987年10月的全球股灾使香港恒生指数期货(下称恒生期货)出现了自1985年开办以来最严重的危机，恒指期货合约无法兑现，坏账迭起。迫不得已，香港恒指期货市场停市4天，而香港国际金融中心的声誉也因此大受打击。

　　造成香港恒指期货危机的原因在于，香港恒指期货推出时的条件还不具备，并且在最初设计和操作上存在明显的问题，从而为危机的发生埋下了隐患。这也为我国开发设计股指期货带来一些前车之鉴。

　　首先，交易机制不健全。 在恒指期货市场上缺乏双向交易机制，从而无法完整地发挥期指交易套期保值的功能。正常的套期保值的操作过程是客户在买进股票的同时售出股指期货合约，或者是在买进股指期货合约的同时卖出股票，可是在当时香港股票市场上不允许卖空股票，使恒指期货套期保值的两种正常运作功能少了一种，增添了市场的赌博性。只有改进股票现货市场，允许卖空股票，才能使股指期货的交易进一步完善，从而降低这种赌博性。股指期货交易在美国证券市场上运行效果最佳，而且发展最快，与美国市场上有抛空机制有关。

　　其次，交易结算存在缺陷。 当时香港恒指期货交易在结算方面存在严重不足。恒指期货交易的结算方式是结算公司将各经纪公司名下尚未兑付的期货合约以当日期货收市价格与原合约价格进行比较，计算出浮动盈亏，然后将计算出的数额与经纪公司的现金账户进行轧抵，从中得到每日的结果，结果得出后，结算公司与各经纪公司所缴纳的保证金加以对照，来决定是否要求追加保证金。一般来说，经纪公司还须每日与客户对账、结算。在正常运作下，这种结算方式是行之有效的，但若保证金定额过低，股指出现大幅波动时，经纪公司便无法要求客户及时补足保证金，而经纪公司亦无法及时向结算公司补足保证金，如此循环往复，形成连锁反应。

　　最后，组织结构不合理。 香港在1987年股灾前，结算所独立于交易所而且只负担结算，保证则是由单独的期货保证公司来进行，这种交易所、结算所和保证公司三足鼎立的组织结构也是导致香港期货市场一度瘫痪的原因之一。

　　危机之后，香港重新审视了恒指期货交易的利弊，对其交易规则、组织架构等方面进行了改革之后，香港恒指期货出现了健康、稳定发展的局面。时至今日，恒指期货已成为全球金融市场上最著名的交易品种之一。

　　路上还有荆棘

　　证券市场的规模、投资者的构成和价格的有效性通常被认为是判断一国金融市场成熟与否的依据，也是各国推出股指期货的基本条件。从我国目前的情况来看，推出股指期货的证券市场规模和投资者构成条件初步具备，但价格有效性方面难以达到要求。在此情况下，推出股指期货需慎之又慎，决不能仓促上马。

　　首先，在股票市场规模上，应该说我国已经具备了开办股指期货的条件。实证分析表明，在股票市场规模过小的情况下推出股指期货，往往容易发生股指期货被操纵的情况。将我国单个证券交易所的成交量与香港1985年开办股指期货时的年成交量进行对比，可以发现，我国现有的股票市场规模早已远远超过当时的香港。1984年，香港证交所的股票交易金额不足500亿港元。而到2000年时，上海证券交易所已连续4年成交量超过10000亿元，深圳证券交易所更是连续5年成交量突破10000亿元。即使是考虑到我国股票市场存在的高换手率情况，以我国股票交易换手率平均高于香港10倍计算，我国单个交易所的年成交量仍为1980年代中期香港市场的10倍左右。也就是说，单从股票市场规模角度考虑，我国在2000年时已经达到基本要求。

　　其次，在投资者构成方面，近几年来，随着保险资金入市大门开启，企业年金市场初步形成，证券投资基金日趋成熟，一个多元化、类型齐全的投资者格局正在形成。一方面，机构投资者，尤其是保险资金、企业年金对套期保值工具的需求与日俱增；另一方面，多元化投资格局的形成正使证券市场从原来浓厚的投机色彩中脱离出来，为股指期货的推出提供基础。

　　但是，我国股票市场方面存在的一些问题也严重制约着股指期货的推出。这集中表现在：第一，法律障碍。截至目前我国现有的相关立法直接阻碍了股指期货的推出。《证券法》明确规定，我国的证券交易所只能从事现货交易，这对于股指期货在证券交易所上市是一个硬性约束。如果股指期货在期货交易所上市，又有悖于“解决股票市场只能做多，不能做空，从而规避系统性风险”的初衷。而且《期货交易管理暂行条例》也规定期货交易不得进行现金交割，这同“股指期货交易必须以现金交割方式进行现金结算才具有操作性”的特性背道而驰。从而使得股指期货在期货交易所上市也存在法律障碍。第二，股票市场单向交易的约束。目前我国的股票市场只能做多，不能做空。这就使得股指期货具有的做多和做空的双向性特征名存实亡，只能是单边套期保值，即只能通过“买进股票、卖出股指期货”进行套期保值。当股指期货价格被低估时，无法通过“卖出股票、买进股指期货”进行套利。从而增加了市场的赌博性，容易引发市场危机。前面提到的香港恒生指数期货危机和以色列的股票市场危机均源自于此。第三，我国股票市场存在的一些不确定性因素也在某种程度上制约着股指期货的推出，比如国有股减持问题等等。虽然上述问题不是推出股指期货的必备条件，但国外的经验显示，在存在上述问题的情况下仓促上马股指期货往往会引发市场动荡，乃至于爆发危机。