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记者对中航油事件的进一步调查显示，该公司用借来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，将游戏玩到了极限，而出自名家之手的风险管理制度，在关键时刻却形同虚设，终致公司资金链断裂，全面崩盘。
高风险运作玩过了头
根据本报先前的报道，中国航油(新加坡)股份有限公司是在OTC(场外交易)市场上卖出石油期权而遭来灭顶之灾的。这里的关键词有两个：期权和OTC市场。肇事的限价期权，赋予买方以特定价格买入一定数量航空煤油的权利，为此，买方支付一定的费用，即权利金，新加坡纸货市场一般称为“保费”；卖方则收取权利金。显然，在这中间，买方的风险是有限的，顶多就是期权作废，损失权利金；但作为卖方，中航油的风险极大，因为期权结算时，高于限价的部分都要中航油承担。另一个关键词------OTC市场，也意味着风险。有别于在交易所进行的场内交易，OTC场外交易的风险更高，而其好处是灵活，买卖双方可以自行洽谈条件。
更要命的是，做这些高风险交易的资金风险程度也很高。中航油年报透露，2003年7月18日，公司与十家国际银行签署了1.6亿美元银团贷款协议。而这就是中航油进行石油衍生品交易的资金主力。
用借来的钱，在高风险的OTC市场，进行高风险的期权交易，中航油简直将游戏玩到了极限，稍有闪失，资金链接不上，便会导致崩盘。果然，前期国际油价的猛涨，不仅引爆危机，而且，更令亏损达到5.5亿美元之巨。
止损不及时越陷越深
从公开信息可知，中航油自2003年开始买卖石油衍生品。除了对冲日常业务的风险外，公司也从事投机性的交易活动。知情人士称，去年下半年，中航油开始交易石油期权，最初仅涉及200万桶。2004年，油价持续走高，对中航油的期权合约头寸不利。今年一季度，如果当时进行结算，则公司亏损将达580万美元，于是，中航油决定延期交割合约，同时增加仓位，寄希望于油价能回跌；二季度，油价再升，中航油账面亏损增至3000万美元左右，公司因而决定再将期权延后到2005年和2006年交割，并再次增仓；今年10月，油价创新高，而中航油所持仓位已达5200万桶，账面亏损再度大增；10月10日，面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。账面亏损高达1.8亿美元，另外，已支付8000万美元的额外保证金；10月20日，母公司中国航空油料集团配售15%的股票，将所得1亿多美元资金贷款给中航油，但此时已回天乏术；10月26和28日，中航油因无法追加部分合约保证金而爆仓，蒙受1.32亿美元的实际亏损；之后形势进一步恶化，到11月底发布公告时，中航油已平仓合约累计亏损约3.9亿美元，而未平仓合约潜在亏损约1.6亿美元。
据了解，中航油现已接到7家金融机构的偿债要求，总额接近2.5亿美元。这些机构包括高盛、巴克莱、标准银行和三井能源风险管理公司，等等。
风险失控之谜尚待解答
“公司聘请国际知名会计师事务所安永会计师事务所编制了《风险管理手册》，设有专门的风险控制员及软件监控系统，还规定了严格的预警和止损制度。”这是两年多前见诸报端的《中国航油创业海外》报道中的文字。言犹在耳，中航油已然倒下。
显然，中航油引以为傲的风险管理和内控制度，在关键时刻根本没有发挥作用。知情人士说，中航油规定，每位交易员损失20万美元以上的交易要提交公司风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失上限是500万美元，这与5.5亿美元的数字极不相称。不知道这是由于交易员隐瞒了交易及其亏损的规模，还是管理层低估了期权隐含的巨大风险，或是对其视而不见，不及时止损，却希望有朝一日能挽回损失。这个问题的答案，恐怕要等到普华永道的调查报告公开，才会一清二楚。
此外，根据国家有关规定，只有经批准的少数国企能够从事境外期货套期保值业务，但是，几千万桶的仓位，显然已经远远超出套期保值的需要，而几乎都是在投机，这一点，公司在其公告中承认了。不知道，是否因为中航油是注册在新加坡的公司，所以不必受上述规定的约束。而且，与其向国内航空公司供应航煤的定位相适应，中航油应在石油市场上做多，但事实是，由于卖出限价期权，中航油实际上在做空。
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