企业进行期货投资的资金需求量研究

　　企业参与期货投资的方式有两种：套期保值交易和投机交易。由于交易成本和投机者的非理性投机，企业为了保护自身的利益通常是将套保交易和投机交易两种方式相结合。但是企业的最终目的是保值，只有在合适的时机才会选择投机交易赚取风险利润，或者是当期货市场出现剧烈波动时，企业为了不造成巨额亏损而采取灵活的头寸处理方式。由于“逐日盯市”制度，参与期货投资的企业到底需要多大的资金储备这个问题很明显地摆在企业投资者的面前。

　　许多市场人士都忽略了“逐日盯市”需求对企业期货投资的影响，这是因为他们都隐含了这样的假设：资金获得无障碍或者没有与套保资金使用相关的显著成本，这也等价于资金使用市场是一个无摩擦的市场这一假设。Kenyon 和Clay(1987)指出，在对生猪进行套保时，由于资金流动性对交易者产生的问题，给保证金带来的影响是非常显著的。实际从事套期保值交易时，由于资金的流动性问题，有时会发生在短期内筹集到一定数量的资金很困难的情况。如果这一问题发生，则会使套保者由于保证金不足而不得不临时改变投资策略。同样，“逐日盯市”制度对金融期货也产生着重大的影响。Chang 和Loo(1987)指出，在金融期货市场，期货交易“逐日盯市”的这一特性改变了一些价格之间的关系。当前，学术界对资金需求影响的讨论主要集中在两个方面：1?套保者在尽可能的情况下为了满足逐日盯市和交易成本的需要，到底需要多大的资金储备；2?资金需求量对套期保值行为的影响是否具有显著性。这里的交易成本，与估计的每张期货合约的保证金需求相关联，包括佣金和利息成本。

　　到目前为止，套保资金需求量的研究还没有通用的理论指导操作(Hill,Schneeweis,Mayerson(1983))，总体上说还都只是实证过程。每个套保者需要的资金量是不同的，这主要取决于期货合约的品种、可能发生的损失大小和套保头寸发生亏损的概率等。有一点是很明显的，就是套保者储备的资金越多，他就越能抵御“逐日盯市”因价格朝不利方向变动而造成的损失。但是如果连续从事交易的话，总存在耗尽资金的可能(Kolb,Gay,Hunter(1985))。目前对资金需求量研究最深入的是Steven C.Blank，他在1990年得出了一个决定套保资金需求规模的实证模型。

　　一、短期资金需求量模型

　　首先在忽略现货市场影响的前提下，在很短的时间内计算所需要的最小保证金数量。这个最小数量可以理解为抵御一连串亏损交易日所需要的最小资金，换句话说，也就是套保者必须决定在行情好转之前能够忍受的连续亏损天数。同时，必须决定每个亏损日发生的亏损平均值。将这些因素综合起来得出模型：

　　Hs=Ns(L)＋M (1)

　　其中：Hs表示短期内连日亏损，为满足逐日盯市要求每张合约所需的储备资金量；M表示连续亏损的天数；L表示亏损日的平均损失资金数额； 表示每张合约的维持保证金数额。

　　L的值是通过使用对应期货市场的历史数据计算得出来的。这里采用与Holthausen(1981)的目标偏离法相似的方法来定义收益和损失。对任一市场：

　　(2)

　　(3)

　　式中π表示所有的盈利日的总收益额；X表示前一日收盘后投资者的权益数；D表示某段时间内所有亏损日的亏损总额；F′(R)表示R的概率密度函数；R的值定义为套保者在一个期货合约头寸上的权益变化值。盈利是投资者权益增加的结果(也即期货合约价格朝有利的方向变动)，总亏损定义为所有亏损日的总亏损绝对值(由于期货价格的不利变化导致的期货权益减少)。

　　每个亏损日的亏损额 是从历史数据计算出来的平均值：

　　(4)

　　式中NL表示这段期间内发生亏损的天数。方程(1)中NS值的选取反映了套保者能够满足追加保证金要求的期望的概率水平。αL表示某一天出现亏损的概率(通过实证数据估算出来)，并假设每天出现亏损的可能性是相互独立的，则出现连续NS天亏损的概率为(αL)Ns。

　　若投资者认为自己拥有的资金能够有α的把握应付市场出现连续的亏损情况，则有：

　　(αL)Ns ≤1-α

　　(5)

　　当 不为整数时， ；

　　当 为整数时， 。

　　针对我国目前实行的按百分比确定涨跌停板的管理制度而言，吴冲锋在2000年出版的《金融工程研究》中给出了如下的资金需求量公式。如果每天涨跌停板为β，每天涨跌停板的概率为αn，F为期货价格，则对于多头头寸来说，连续N天的跌停板所需的最小资金为：

　　Hs1=β(F＋F(1-β)＋F(1-β)2＋∧＋F(1-β)N-1)

　　=F[1-(1-β)N] (6)

　　对于买入套期保值者来说，由于Hs1=F[1-(1-β)N]，即(1-β)N=1- ，两边取自然对数，可得 ，

　　令 ，αn=1-α，则α=1-αn。也就是说，

　　买入者拥有初始资金Hs1＋M时，能够有α的把握应付市场出现连续N＊天的跌停板。我们称其套期绝对成功率 。

　　同样，对于空头头寸而言，连续N天的涨停板所需的最小资金为：

　　Hs2=β(F＋F(1＋β))＋(1＋β)2＋∧＋F(1＋β)N-1)

　　=F[(1＋β)N-1] (7)

　　卖出套期者拥有初始资金为Hs2＋M时，能够有α的把握应付N＊日发生连续涨停板，此处的 。

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