完善社保基金入市后运作

　　虽然社保基金入市已经两年，但其运作机制仍有待完善，基金经理人市场、交易产品创新和法律法规是目前的薄弱环节

　　作者：陈进忠/文

　　社保基金获得了监管当局的批准、被允许进入资本市场进行适当的股权投资已经两 年了。这一政策的推进对于中国资本市场的发展、对于社保基金的恰当运用和配置以及社会经济都必然产生重要的影响。但由于社保基金初涉股市，其运作的过程中仍存在一些问题。

　　不仅仅是增量资金

　　很显然，中国的社保基金作为一个庞大的资金提供者，它的被允许入市有着深刻的意义。

　　首先，正如很多经济学家指出，社保基金入市首先是个导向问题，它对中国资本市场的长远发展、市场运行的特质、投资者结构都具有非常重要的价值。更重要的是，这一政策表明我们的决策部门，上至国务院，都开始意识到中国资本市场的重要性，对股市的价值有所认同，否则也不会允许社保基金入市。决策部门至少认识到了一个多方参与、具有一定成长性、综合的资本市场是非常重要的。所以从理论上说，这个问题应该从更高的高度来看，即决策部门充分认识到了资本市场对于改善企业的融资结构、提供多样化的投资工具，改变中国的金融体制具有重大的意义。

　　从另一个方面看，社保基金入市也是社会保障基金投资体制改革的重大措施。以往中国社保基金投资管理体制非常传统保守，缺乏积极的管理思路。其资产主要由国债、银行存款、少量的金融债券构成，资产结构单一。这种投资结构在很大程度上保障了社保基金的安全性，但是收益性却难以保证。加上我国资本市场风险对冲工具缺乏，因此，这种表面的安全性下面同样隐含了可能的巨大风险。比如，面对可能出现的通胀风险如何对冲？如何应付流动性冲击？已有的社保基金管理缺乏相关的应对举措。

　　社会保障基金被允许进入证券市场，这在很大程度上说明我们传统的社会保障基金投资体制正在改变，我们正在创造一种比较市场化的投资体制。

　　市场的作用在于有效分担风险。尽管社保基金从规模上看很庞大，然而，它同样只是市场中的一个参与者，因此，对它而言的巨大风险就需要通过证券市场加以有效的分散。市场的作用在于提供各种各样的证券品种和风险对冲的机会，因此，社保基金入市对其风险管理而言，既是机遇，同样又是一种挑战。问题的关键在于作为社保基金管理者的基金经理人如何处理这一矛盾关系，在获得市场提供的风险分担机会的同时，有效控制风险。

　　考虑到中国的社保基金运作体系还处于发展的初级阶段，因此在发展的初期及早地发现问题，并从一开始就市场化运作，有利于未来的进一步市场化改革。如果在其发展初期不对其存在的问题加以有效解决，随着社保基金的发展壮大，解决问题所需要的成本就会更大。从这个意义上说，目前允许社保基金入市是适当的。

　　考虑到社保基金特殊的性质，一旦国家仍然约束其资产配置的权限，如果发展历程中出现问题，社保基金就可能将此责任推卸给国家以及国家财政，这将会形成一个巨大的“历史遗留问题”，正如现在的国企改革一样，国企同样在很大程度上将责任推给了国家的管制，最终国家财政在不断为国企改革买单。

　　社保基金的入市也同样极大地丰富了中国资本市场机构投资者的规模、素养、品种、结构。在相当长的时间内，中国机构投资者占市场份额的比重应该是不断提高的。但是，从目前的情况看，我们的规范发展仍然不够。

　　最新的一些理论研究表明，规范的机构投资者进入市场将能够为市场提供足够的流动性，从而降低减少市场交易成本，降低企业的融资成本，为社会经济的发展更好地提供资产交易的优越平台。也正因如此，我们目前正在比较快速地发展证券投资基金，政策层面也为这一发展提供了思路和大方向。

　　从“国九条”的出台，到最近一段时期内的系列具体政策措施，无一例外地表明了国家发展资本市场、规范发展资本市场的思路。社保基金作为一个巨大的机构投资者，由于其投资侧重于长期目标，它的引入将加强中国资本市场的“价值投资理念”，从而逐渐提高证券价格的有效性，尽量减少市场中的短期炒作行为。同时，它的适当积极管理也为市场提供了巨大的流动性，因此，它必然会给市场带来正的外部性，提高证券市场的整体水平。

　　无论中国资本市场存在怎样的问题，社保基金入市已经从宏观上更加体现出中国资本市场的重要性及成长性，从这个视角看，社保基金入市的意义远远超出了其巨大资金进场的单方面影响。

　　现实问题不少

　　很多市场参与者认为，当时政府允许社保基金入市，是为了救市。从某种意义上来看，这样的推测有一定道理。中国资本市场已经走了很长时间的“熊”途。随着股市长期的萎靡不振，很多问题都逐渐暴露出来了：证券公司的违规代客理财、挪用客户保证金、短期拆借资金用作长期投资等等。而普通投资者的信心因此受到了进一步的打击，虽然利好政策频频出台，但市场依然不为所动，仍然不断创出新低。在这样的情形下，监管部门允许社保基金入市无疑是给市场一支强心针。然而，在笔者看来，政府允许社保基金入市，从一定程度上可能更反映了中国股票市场化趋势的加速推进，而非政府一味的、简单的救市。

　　理论上讲，社保基金可以通过各种形式的投资，分散自身的风险，改善其资产的流动性。因此，人为地抑制社保基金入市，可能从根本上损害了社保基金以及整个社会的福利。只要社保基金理性地对待自己负责管理的庞大资产、担负起自身应有的职责，他们就完全可以根据自身资产的当前特点和状况，有选择性地进入证券市场。

　　从世界各国的情况来看，长期投资于证券市场总会获得更高的超额收益，也就是所谓的“股权溢价”。很显然，社保基金的运作特点完全可以让它进行长期的证券投资，从而获得高额的收益。在这个意义上，政府允许社保基金入市，并非完全为了救市，而是大势所趋，是正常的市场化改革行为；当然，理性的政府同样可以根据经济运行状况，选择合适的改革时机。因此，推出这项改革，一定程度上体现了政府的管理驾驭能力。

　　可是市场为什么又反应如此冷淡呢？笔者认为，这项政策的推出并没有改善市场运行状况，其根本原因还在于股权分裂的存在。正如很多经济学家指出，股权分置改革才是中国证券市场最基础的、具有根本意义的改革，没有这项改革的适当推行，其他任何改革的效果都要大打折扣。

　　由于历史的原因，中国资本市场本身就是一个根基不牢固的舞台，当这个舞台上只有几个人跳舞的时候，我们还不觉得它有什么问题或者风险，然而，当这个舞台上出现了更多的参与者时，问题就暴露出来了：舞台开始摇晃了！

　　在这样的情况下，增量资金对市场而言，就完全可能功过相抵了。理论上讲，证券市场参与者的增加应该减少个体投资者的风险，然而，这是针对异质性风险而言的。问题的根源在于中国资本市场最大的风险在于系统性风险，这种风险只会随着参与者的增加而增加，却不会减少。其背后的原因是很显然的，当有10个人在摇晃的舞台上跳舞时，你只需要跟10个人协商调解，就可以解决问题，这项工作的难度并不大；然而，如果舞台上有1000个人在跳舞，你要解决舞台的根基问题，就得跟1000个人协商解决，难度自然更大了！

　　很显然，社保基金的引入，可能导致资本市场更大的系统性风险，而不是减少了系统性风险；是风险的共振而不是风险的相互抵消，因此，市场反应差也是意料中的事情。当然，从长远发展的角度看，社保基金的引入对于中国资本市场的健康发展还是有利的！

　　任何事情都要一分为二地看待。社保基金入市有其积极意义，但是，它也给社保基金体系带来了巨大的风险。那么，该如何控制社保基金的市场风险呢？

　　毫无疑问，如果孤立地看，社保基金入市对社保基金而言，意味着风险的增加，因为投资于国库券和银行存款的风险总是要小于投资于证券市场的风险的。然而，从金融学的角度看，整体而言，社保基金投资于证券市场却未必就一定增加其资产的风险。如果一个资产的组合没有能够使得异质风险完全分散，那么，新资产的引入就完全可能降低其整体风险。事实上，我国的社保基金出于安全谨慎考虑，一直未能够最佳配置其庞大的资产，因此社保基金从表面上维持了资金的安全性，然而从更深的层次讲，未能充分、有效地利用资金本身就是一种风险，或者说是一种效率的损失。因此我们不要简单地把社保基金入市看成一种增加风险的行为。

　　当然，从目前我国的资本市场发展状况看，社保基金入市还是存在一定风险的，这种风险包括两个方面，一个是市场风险，另一个就是公司治理风险。市场风险显而易见，就是证券市场、银行存款市场、国债市场的运行波动对社保基金价值的一种影响。然而，我们不应把目光过分限制在分析市场风险上面，而忽视了社保基金自身的机构治理风险，或者说是人为的管理风险。在这个意义上，我们最应该控制的，就是社保基金内部治理、运行风险。

　　特别要防范利用社会保障基金来进行关联交易，关联交易下会产生“宁可亏社会保障基金的钱、也不能亏公司的钱”的想法。比如一家基金管理公司管理很多基金，其中有可能有自己作为发起人的基金，假定该公司买了同样一只股票，有可能在较高的价位上用自己发起的基金推出，同时用社保基金把它接住，这对社保基金而言就形成了一个巨大的风险。因此，如何在制度上建立措施，防止和监控损害社会保障基金账户的形形色色的交易行为，是相当重要的。当然这也是一个非常复杂的措施，涉及到保护公司的商业秘密，不能不适当地监控。

　　其实，我们以前所谓的“基金黑幕”也是这样产生的。早期的基金管理公司都是由几个券商及其他金融机构发起设立的，券商有自营这一块，因此早期经常出现这种情况：亏损基金的利益，但必须保住发起人利益，即证券公司自营的利益。在社保基金投资中这种情况也不能完全保证不会出现，所以对管理人的选择将是非常重要的。选取基金管理人必须通过市场化的办法，而不能单纯靠某个人或某个机构来决定，确保社保基金的利益是选取管理人最重要的因素。

　　如何更好运作

　　要使得社保基金能够在中国资本市场发挥其积极的作用，就必须要为其运行提供一个良好的经济制度环境。没有良好制度的支持，社保基金的运作同样难免陷入基金已经深受其害的陷阱。从制度经济学的角度看，什么样的制度，就会对这一制度下的人产生什么样的激励。也就是说，坏的制度使得人们最优化的决策不能产生最优的效果，因此，人们就不再按照通常情况下最优的方式采取行动，这样就造成了扭曲、寻租以及市场操纵等等行为。

　　事实上，中国资本市场最为根本的制度性缺陷就是股权分置。这个问题不解决，资本市场这个舞台迟早会出现大的问题。这个问题不解决，中国资本市场中的扭曲奇怪的现象就会源源不断地出现。问题解决的越晚，牵扯到的利益相关方就越多，在进行利益、决策上的博弈时就更加难以出现一个大家基本上可以接受的方案。打个比方，这就像一些疾病一样，如果你能够及早地找医生治疗，可能很快就会得到控制和根治；如果总是犹豫，怕这怕那，耽误了医疗的时机，那么以后治疗时的难度就更大了，因为这个毛病可能已经扩大了它的影响，导致了身体组织其他部分也受到了牵连和损害。

　　除了市场制度改革之外，另外一些重要的配套改革同样是必需的。配套措施本身是一个系统工程，一言两语是难以说得清的。就社保基金入市这一事情而言，我们需要配套改革至少有以下几个方面：

　　首先，要建立一个市场化的基金经理人市场，这样基金经理人之间才会有竞争、声誉机制才能遏制经济人的委托代理行为，基金经理人也才能够有更好的激励运行他所管理的社保基金。

　　其次，要完善资本市场的交易设施和交易制度。这当中，交易产品的创新可能是最为重要的一个环节。参与资本市场是要有风险的，较完善的资本市场应该提供更丰富的交易品种，能够让那些有才能的基金经理人根据自身需要，优化其管理的资产，最大化的消除那些可以通过多样化组合来消除的风险。我们的资本市场创新还是不够，证券资产的交易还是处于低水平的扩张阶段。这里特别要提出的一点是，交易产品本身的创新，也能够推动制度的改革，部分解决股权分置等历史遗留问题。

　　最后一点，就是要完善与社保基金运作相关的法律法规。法律法规如果不能适应经济形势的发展，那么，必将导致社保基金运行出现问题时缺乏合理的解决问题的根本依据，这样的一种事前分析就可能影响基金经理人的事前激励，导致问题的严重化。

　　(作者为金融学博士)