只要大盘整体不亏 股市是社保基金最佳投资场所

　　主持人：周莉莎；特邀嘉宾：王年华

　　近日，有两条关于社保基金的消息比较引人关注。一条是，社保基金理事会理事长项怀诚1月19日在香港首次表示，社保基金资产规模目前已达约1700亿元人民币，去年利润估计约达40亿元。另一条是，项怀诚同时在香港证实，由中央统筹的国有资产划拨工作领导小组已成立，成员包括财政部、中国人民银行、国有资产监督管理委员会等，但尚未启动划拨工 作。项怀诚希望借此增加社保基金的资金来源。联想到去年A股市场整体下跌15%，以及项怀诚的香港之行，不免令A股市场的投资人产生两个担忧：社保基金是否要撤离目前惨跌的A股市场转向港股投资？国有资产划拨领导小组的成立与国有股减持会有什么关系呢？

　　关于社保基金和与社保基金性质比较相同的保险资金的投资增值问题，新疆证券研究所的研究员王年华作了专门的课题研究，今天我们就请王年华来全面分析一下上述投资者的两个担忧是否成立。

　　社保基金可入市额度没有用足

　　主持人：我国社保基金和保险资金的资金有多少可以投入股市？实际投入了多少？取得了什么样的业绩？您能否简单作一介绍？

　　王年华：截至2004年11月末，我国保险资金总资产11658亿元。按照5%的比例计算，可投资股票的资金约为582亿元左右。按照15%的比例计算，可投资于证券投资基金的资金约在1749亿元左右，同期，保险资金已经购买的证券投资基金的资金共698亿元，表明可投资于基金的资金并没有用足。事实上，2004年中期保险资金投资于证券投资基金的总量为1070亿元左右，低于其可投资的资金(约在1650亿元)。

　　截至2004年6月末，全国社会保障基金的权益为1432亿元(其中，中央财政拨款1048亿元；国有股减持划入资金为219亿元；其他方式筹集的资金75亿元；累计投资收益90亿元)。按照规定，同期的社保基金最高可入市的资金为716亿元(其中，投资于证券投资基金和股票的最高金额为573亿元；企业债、金融债的投资最高金额为143亿元)。但是，同期的社保基金委托投资占基金总资产的比例是24.4%，约344亿元，也没有用足。

　　保险资金投资损失惨重。据2004年半年报的数据计算，2004年上半年上证指数(资讯 行情 论坛)下跌了6.5%，同期，中国人民财产保险公司证券投资亏损5.14亿元，其中基金投资损失4.67亿元；平安保险亏损在10.81亿元左右，主要也是证券投资基金的投资损失；中国人寿(行情 论坛)亏损7.86亿元，总计20多亿元。至于其他保险公司的情况，我们也可从小盘基金价格指数走势中看出其亏损的概况：小盘封闭式基金价格指数下跌幅度与上证指数基本相同；开放式价值基金指数和平衡基金指数也都处于亏损的状态(跌幅稍小于上证指数)。另外，数据也显示：股市上升期间，保险资金也大多实现盈利。

　　社保基金股市投资也亏损。尽管我们无法找到公开的社保基金投资业绩的具体数据，但根据对我国基金经理的历史投资业绩分析，以及2003年以来的社保基金所持股票指数的走势可以看出，社保基金所持股票的走势基本与上证指数同涨共跌，或略好些。更何况，在市场如此下跌的状况中，不难得出结论：2004年我国社保基金的股票投资也是处于亏损状态。

　　主持人：但是据项怀诚透露，社保基金去年的利润估计在40亿元左右。如果社保基金在股市的投资是亏损的，那么这些利润是从哪里取得的呢？

　　王年华：根据2001年12月13日发布并实施的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，全国社会保障基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。从中我们可以看出，股市投资虽然亏损，但是社保基金去年在银行存款、国债和企业债、金融债等其他流动性良好的投资工具上盈利颇丰。

　　美国养老金主要投资标的是股票

　　主持人：在美国类似的资金投资情况如何？有多少是投资在股市的？它们的股市投资效果如何？

　　王年华：美国养老金市场及其股票投资现状。美国的养老金资产(RetirementAssets)属于美国政府社会保障以外的补充性养老计划。美国养老金市场已有30多年的发展历程，从20世纪90年代以来，美国的养老金市场发展迅速。1990年末，美国的养老金资产总额为3.978万亿美元，而2003年末的总额数达到12.06万亿美元，是1990年的3.30倍。目前，养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者，并且其间的相互渗透也越来越深。

　　为了考察美国养老基金资产中投资于股票的情况，我们首先考察美国养老基金资产中投资于共同基金的规模及变动情况。据我的统计分析，截至2003年末，美国养老基金资产中最主要的两块资产IRAs和DC，分别占比为26%和24%(参见图1)。而且，自1990年以来，美国IRAs和DC投资于共同基金的资产呈现递增的趋势。至2003年末，该部分资产达到2.662万亿美元，其中IRAs中有1.306万亿美元和DC中有1.356万亿美元。

　　其次，我们考察美国IRAs和DC的资产配置情况。据我的统计分析，2003年末，美国IRAs资产中，至少有67%(=37%+44%×56%+9%+10%/2))是投资于股票的。同时，2003年末的美国DC的资产配置中，也有64%的比例是投资于股票的。

　　事实上，国际经验显示，保险资金的投资渠道中，股票市场的平均投资回报率最高。以经济合作与发展组织国家OECD(包括澳大利亚、加拿大、荷兰、法国、德国、意大利、日本、新西兰、瑞典、瑞士、英国、美国等国)的资产平均真实收益率(剔除通货膨胀的因素)为例，在过去的近30年时间里(1970年至2000年)，其国内股票市场的投资回报率为8.0%，国外股市的投资回报率达到7.1%，而政府债券的投资回报率只有股票投资回报率的20%。

　　美国过去20年中，货币市场的年平均收益率为3.7%，债券市场为5%，股票市场为10.3%；德国过去30年货币市场年平均收益率为3.5%，债券市场为7.9%，股票市场为14.4%。同发达国家一样，新兴市场国家的资产收益率中，股票市场也是最高的。新兴市场国家的债券市场平均收益率为8.7%，股票市场的平均收益率为15.5%。

　　不做差价只靠分红的模式行不通

　　主持人：我们撇开二级市场做差价的投资策略，而看仅仅基于分红回报的投资策略，从这个角度考察，社保基金在我国股市有投资的基础吗？

　　王年华：由于我国社保基金具有需要长期、稳定地增值等特殊的资金性质，因此，我们有一种合理的假设，即假设其在股市的投资将采取长期持有策略，目的是获得稳定的股票分红回报，而撇开其获取二级市场的差价的投资策略。从这个角度，我们来看看我国是否有足够多的让社保基金长期获取稳定分红能力的股票？或进一步说，我国社保基金在境内股市具有投资基础吗？

　　作为对比，我们先看看美国的情况。我们选择美国主要管理养老基金的先锋基金中的500指数基金进行分析，以此来分析国外成熟市场养老基金股市投资收益构成中的分红和利息收入情况。选样的理由是，该指数基金的样本股是其市场中排名居前的蓝筹概念股，我们认为其可能更具有分红的潜力。从美国先锋基金中的500指数基金2003年年度损益表可以计算出，2003年先锋基金投资于500指数基金的收益中分红和利息收入的比重为6.93%(即等于分红和利息收入/股票投资收入与分红和利息收入×100%)。该数据高于同期2003年末一年期的美国联邦基金利率(为1.50%)。这也意味着，如果该500指数基金买入股票后长期持有，获利将高过同期银行存款利率。

　　更进一步分析发现，美国先锋基金的资产配置也主要在股票上，达到60%左右。且其旗下的500 Index FundInvestorShares 和S&P500Index的历史年度投资回报率也具有一定的波动，如在2000年至2002年是亏损的状态(参见图2)。

　　国内情况如何？我们以一年期银行存款利率(1.98%)为社保基金的年投资回报的下限，计算最近我国社保组合股票和所有国内A股的近几年来的分红盈利情况。我们拟计算的年均投资回报率等于某股的各年度的每股分红除以该股同年度的年度加权均价，其中，各年度的分红按照报表年度计算。统计显示，2004年6月30日，社保组合持有的145只股票的年均投资回报率为1.26%，即没有超过同期一年期定期银行存款利率(1.98%)。

　　进一步分析，近几年来的平均计算结果显示，我国所有A股中只有69只股票的年均投资回报率超过1.98%，且它们6月30日的总流通市值为1257亿元，若按社保建仓20%的比例计算，建仓规模为251亿元，仍少于社保基金的入市规模。

　　综上所述，撇开其获取二级市场的差价的投资策略，美国的养老基金资产可以实施长期持有股票以获取稳定的超过其一年期美国联邦基金利率的分红回报的投资策略；而我国目前的证券市场仅能容纳约250亿元的类似的资金，亦即，基于长期持有以获取分红回报的投资策略计算方法的结果是，目前我国保险(社保)基金可入市的资金规模已超过市场的供给水平。

　　社保基金不会撤离A股市场

　　主持人：您上面的研究成果中有几点我特别感兴趣。一是社保基金和保险资金目前都没有用足其可投资于证券投资基金的额度，这可能是与目前的股市低迷有关；二是尽管没有用足，目前社保基金的入市规模也已经超出了A股市场可供其投资的股票供给规模了。三是在各种投资渠道中，股票市场虽然是高风险市场，但是在撇除了风险波动后，股票市场还是最适合社保基金和保险资金投资的场所。四是社保基金所持股票的走势基本与上证指数同涨共跌，或略好些。从您的这些结论中，我们可以理解为什么社保基金要求到海外去投资，但是您能不能分析一下，社保基金是不是会从A股市场撤离呢？

　　王年华：我想应该不会吧。从你刚才说的我的结论中的第三点来看，随着国内保险资金和社保基金的不断增多，以及国内资本市场的逐渐成熟，借鉴国外的经验，我们认为，国内保险资金和社保基金将会更多地进入资本市场，而不是离开。但是，我国保险资金和社保基金在股市的投资盈利与否，可以归结为我国股市的发展前景问题。因为这两种资金与股市基本上保持同涨共跌(或略好的)水平。这也符合你刚才提到的我的结论中的第四点。由于社保基金在A股市场是交给基金公司运作的，而我的研究表明，我国基金经理并未体现出更高超的的水平。当然，国外的经验实证分析和我们的实证结果有着同样的结论，即国内外基金经理也大都不具备更突出的时机选择能力。因此，可以预计，我国社保基金的投资业绩特征也将是随大盘齐涨共跌。当然在股市处于平衡市的时候，基金获利的可能性更大，此时较大可能会稍好于大盘，2004年第三季度我国基金的投资业绩就是这样。由此，我们也可以认为，当股市行情好的时候，甚至是平盘的时候，社保基金和保险资金在A股市场是可以大有作为的。

　　国有股划拨能否弥补缺口需研究

　　主持人：你的研究成果有没有考虑到股市的价格呢？比如说，在2200点时，可能我们没有那么多好的分红能力强的股票，但是在现在这个点位，我们是不是就有足够多的好的股票值得社保基金和保险资金投资了呢？

　　王年华：上市公司分红与股价高低关联度不大。国内股市跌到目前的点位，应该说风险已经有较大的释放。从这个角度说，社保基金此时要撤离的可能性也不大。但股市是炒作预期的，投资者对国内股市的重大政策的不明朗预期可能促成股市的持续低迷。尽管一些股票已经凸现其内在价值，但是在系统性风险尚没有完全释放的前提下，社保基金和保险资金的入市步伐也会相当谨慎。

　　主持人：从您的研究引申开去，如果我们的社保基金或是保险资金能够以较低的价格取得许多公司的股票，比如说，将一部分甚至全部的国有股都以行政划拨的手段划给社保基金，让社保基金持有这些股票，但是不能在二级市场上抛售流通，只能享受这些企业的分红回报，而且遇到企业再融资时，也不参加或者说可以根据社保基金的意愿自由决定是否参加，这样社保基金不是就稳赚不赔了吗？社保基金也可以不必要通过抛售这些非流通股来获得资金，弥补缺口，那么以前由此而引起的所谓的国有股减持的问题是不是也可以不用去实施了。这是不是就从根子上消除了国有股减持的问题了呢？而且，社保基金的收益也是全国人民的收益，正好体现了全民所有的宗旨。您觉得这种做法是否可行呢？是不是还存在着其他问题呢？

　　王年华：从国有资产划拨工作领导小组的成立看，这种做法似乎正在实施。我个人认为，这样做了以后，上市公司的控制权部分或者全部转到社保基金的手里，虽然产权部分明晰了，但是似乎仍不能解决股市的股权分置问题。另外，社保基金当然可以通过这种方式来无风险地实现资产增值，但是由于我国上市公司的分红率还不高，其资产增值的速度是不是能完全弥补上其资金的缺口，这还有待于进一步的研究。

　　王年华小档案：

　　江西财大统计硕士，先后在兴业证券研发中心、大鹏证券咨询部、银华基金市场开发部工作。现在新疆证券深圳研究所金融工程部，负责基金研究。