结构性调整仍将继续 全流通构建企业成长空间

　　——上投摩根国内市场2006年6月月报

　　重点关注新能源、消费升级、工程机械、交通运输等行业

本月观点： 　　预期未来几周大盘的结构性调整仍将维持一段时间，前期个股齐涨齐跌的情况将不复存在，个股走势将出现显著分化，投资策略将以精选个股为主。优质上市公司仍将分享中国经济的持续发展，相应的股价也将真实反映企业盈利状况,股市的系统性下跌，使得部分优势企业的投资价值逐渐显露。 　　展望下半年中国股市的发展，我们认为股权分置改革重构了A股市场流通股股东和非流通股股东统一的利益基础，为上市公司持续成长提供了内在动力。中国经济稳健增长、消费拉动、产业升级等因素为上市公司业绩增长提供了有利环境。全流通环境下，上市公司兼并收购、资产重组、整体上市等资本运作日趋频繁，优质企业能够实现爆发式成长。随着未来越来越多的高成长性上市公司登陆A股市场，市场估值趋于合理，股市资源得到有效配置。投资者信心恢复、人民币升值、全球流动性过剩将为中国为股市提供持续资金流入，新能源、消费升级、工程机械、交通运输等行业是我们关注的重点，企业的自主创新能力、潜在的并购价值、优质资产整体上市也是提升上市公司股价的催化剂。

　　◎ 宏观调控对股市影响有限

　　中国

人民银行发布的2006年1季度《货币政策执行报告》；

　　未来我国价格上行风险大于下行风险。整体通胀潜在风险需要关注，报告建议合理均衡放款，防止贷款出现过大波动；完善住房贷款定价机制，支持合理住房消费；增强公开市场引导信贷和利率的调控能力，有效调节银行体系流动性。

　　由于今年一季度固定资产投资增速过快，通胀压力依然存在，外贸顺差依然保持在较高的水平，造成外贸结构性失衡，经济中流动性过大。我们预计货币政策下半年将持续适度从紧，接下来的宏观调控可能采用提高法定准备金率、贷款利率或公开市场操作等利率调控方式，也可能采用加快人民币升值步伐的汇率调控方式。

　　为进一步控制货币和信贷供应、缓解投资过热以及扭转经济增长中的结构性风险，央行6月16日宣布，从7月5日起，除农村信用社（含农村合作银行）外，所有存款类金融机构人民币存款准备金率上调0.5个百分点；

　　由于银行间流动性过于充足，央行此前已经开始实施紧缩政策，4月28日上调贷款利率27个基点、在最近的一个月时间内两次大规模发行定向票据，以抑制货币信贷的增长。此次调高存款准备金率就是为了对冲流动性泛滥，预计上调后将冻结1500亿元银行间的流动性，央行此次紧缩会对股市带来一定冲击，但在股市基本面长期向好和资金来源日益多元化的格局下，影响有限。

　　国务院颁布了《国务院关于保险业改革发展的若干意见》；

　　不断拓宽保险资金运用的渠道和范围，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例；支持保险资金参股商业银行；支持保险资金境外投资等。

　　目前保险公司实际投资股票占到保险总资产的3%左右，若按照5%的上限标准计算，截至今年5月底1.68万亿元的保险资产中还有336亿元保险基金可直接入市，同时保监会主席也表示今年保险公司投资股票比例年内要突破5%，这表明年内保险公司年内仍有很大潜力为股市提供入市资金。

　　◎ CPI指数略为上扬，信贷增速过快

　　国家统计局公布的数据显示，5月份CPI总水平同比上涨1.4%，PPI同比上涨2.4%，在货币供应方面，5月份M2同比增长高达19.5%，M1增长14.01%，双双创下年内新高。5月份新增贷款2094亿，虽然相比4月少了1000多亿，但同比仍多增1005亿元，值得注意的是头5个月新增贷款达2.12万亿元，已经完成了央行全年目标2.5万亿元的85%；1-5月份，城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长30.3%。

图1 近十年来中国货币供应同比增长情况(%)	图2 近年来中国CPI和PPI走势情况(%)
数据来源：Bloomberg，上投摩根基金

　　针对5月份继续保持快速增长的信贷投放规模和固定资产投资规模，市场对于升息或提高存款准备金率的预期大增，但央行行长周小川表示进一步紧缩政策的思路是微调，央行将加大公开市场操作力度。这预示此轮紧缩政策的力度将有别于2004年4月的宏观调控，更多以温和方式展开。

　　◎ 股市资金配置功能日益成熟

　　大盘在央行提高存款准备金率、全流通股上市、股改公司限售股解冻、中国银行新股申购冻结超过6000亿元等多重利空因素影响下，温和上升，表明市场正在消化利空、积蓄力量，逐步走强。考虑中国银行在7月5日上市，届时将取代中国石化成为A股市场第一权重股，投资者对中国银行的上市充满期望，市场也可能借中行上市之机重新走强。中行的成功发行表明国内股市完全能够消化优质公司的大规模扩容，随着越来越多优质公司的上市，中国股市的投资机会也随之增加，中国股市资金配置和股价定位的功能也日益市场化、国际化。

　　虽然中石化、长电、联通等大盘蓝筹股股价有所调整，但军工板块持续反弹、汽车和医药板块作为新的热点受到关注，而ST板块和其余未股改的绩差股为在年底完成股改，上市公司高管在证券监管机构的大力督促下，加快进行实质性重组，届时将有一批绩差股彻底重组，业绩大幅提升，从而带动整个低价未股改公司股价的上扬。

　　随着6月底的到来，上市公司中报业绩将成为未来股价估值的重要参考因素，股价的结构调整也将继续进行。根据wind咨询统计，已有363家上市公司发布预增预减公告，预增公司约占25%，主要集中在有色金属、食品饮料、零售、工程机械等行业；根据过去10个交易日统计，食品饮料、传媒、农业和酒店旅游是涨幅最大的行业。在目前震荡市道中，中报预增，成长持续的个股将得到主流资金的关注。

表1 上市公司2006年中报业绩预测(截至2006-06-23)
预增	90家	预减	46家
续盈	2家	续亏	109家
首亏	58家	扭亏	50家
略增	1家	略减	1家
不确定	6家
资料来源：wind资讯

　　◎ 股市温和上升，市场资金面充沛

　　6月大盘历经几次深度调整之后，总体温和上升，从1657多点上涨到1672的点位。相较5月份而言，上证指数涨幅0.9%，其中日用化工、机械、酒店旅游占据前三位。

图3.2006年6月各行业板块涨跌图(单位：%)

资料来源：上投摩根，天相资讯

　　6月共有7只股票方向的开放式基金设立，共募集份额437.84亿，开放式基金437.84亿的总资金供给。

表2：6月基金募集情况
名称	基金类型	募集份额(亿元)
景顺成长	股票－成长型	59.23
华宝收益	混合－灵活组合	23.40
国海弹性	股票－成长型	29.13
交银稳健	混合－灵活组合	70.16
方达精选	股票－价值型	117.91
银华优质	股票－成长型	98.35
中小板	股票－指数型	39.66
合计		437.84
资料来源：上投摩根，天相资讯

　　同时，6月市场开始发行新股，连同增发，沪、深两市共集资金额达到407.09亿元。从整体来看，市场资金的供给仍然远远大于资金的需求，资金流动性仍然很充沛，为后市的发展进一步提供前进动力。

表3：6月市场融资情况
指标名称		深市	沪市	全国
集资金额(亿元)		81.72	325.37	407.09
新股发行集资金额(亿元)		81.72	325.37	407.09
IPO	中工国际	3.55
	同洲电子	2.82
	云南盐化	4.09
	大同煤业		15.14
	中国银行		200
资料来源：巨潮资讯，上投摩根

　　债券投资方面，四月中旬央行通过发行央票和正回购净回笼货币500亿。周二招标发行的1年期央票中标利率为2.48%，较前周上升8BP，3个月央票中标利率为2.1777%，上涨约4BP。值得注意的是央行为了收缩市场流动性，打压过高的新增贷款和M2，向以四大行为首的商业银行定向发行1000亿央票，央行此次调控决心显露无疑，由于定向央票的发行我们预计近期继续紧缩政策的出台可能性不大，央行还将继续观察后续的宏观经济数据，债市前期的大幅调整有望暂缓。

　　◎ 投资策略：重点关注新能源、消费升级、工程机械、交通运输等行业

　　国家统计局公布的5月份宏观经济数据表明信贷增速和固定资产投资增速过快，部分行业存在盲目追求投资规模，产能严重过剩的问题。国务院将会同央行等部门针对经济运行中的结构性矛盾，采取紧缩政策。但中央政府不希望新一轮的宏观调控影响资本市场的稳定健康发展，这决定了此轮调整将以温和调整为主，以“重点突出、区别对待、有保有压、适度微调”为基调、针对各个行业的影响程度不一，对证券市场的影响较小。

　　预期未来几周大盘的结构性调整仍将维持一段时间，前期个股齐涨齐跌的情况将不复存在，个股走势将出现显著分化，投资策略将以精选个股为主。优质上市公司仍将分享中国经济的持续发展，相应的股价也将真实反映企业盈利状况，股市的系统性下跌，使得部分优势企业的投资价值逐渐显露。

　　展望下半年中国股市的发展，我们认为股权分置改革重构了A股市场流通股股东和非流通股股东统一的利益基础，为上市公司持续成长提供了内在动力。中国经济稳健增长、消费拉动、产业升级等因素为上市公司业绩增长提供了有利环境。全流通环境下，上市公司兼并收购、资产重组、整体上市等资本运作日趋频繁，优质企业能够实现爆发式成长。随着未来越来越多的高成长性上市公司登陆A股市场，市场估值趋于合理，股市资源得到有效配置。投资者信心恢复、人民币升值、全球流动性过剩将为中国为股市提供持续资金流入。新能源、消费升级、工程机械、交通运输等行业是我们关注的重点，企业的自主创新能力、潜在的并购价值、优质资产整体上市也是提升上市公司股价的催化剂。