交银施罗德程义全：回归理性 才有点技术含量

　　交银施罗德基金研究主管 程义全

　　一年来，中国A股接近70%的上涨让投资者感到欢欣鼓舞。2005年5月前，市场的主要线索是A股优质公司的估值水平回归，而5月之后，运行方向发生了一个很大变化，军工、新能源、重组等具有很多情节的故事被演绎得淋漓尽致。以至于有朋友戏言：现在炒股票，不需要多少技术含量，只要有概念并看到第一个涨停板，就勇敢杀入，一准没错！作为职业投 资人，真不知道如何作答，不知道该高兴还是该悲哀。但有一点是确切知道的，就是市场正在偏离提高有效性的正常轨道，内幕交易和裸泳者盛行的现象本身，就足以使市场产生整体折价。

　　就在不少投资者都等待股市越过1700点时，上证指数(资讯 行情 论坛)却在横亘了10多个交易日以后暴跌。于是，所有本来就已经存在的东西，都被找出来解释为下跌的原因：非典型扩容、货币紧缩预期、查违规资金……

　　裸泳者长期高估和A股优质公司长期低估两种现象，都会使始终保持头脑清醒的我们感到恐惧。由于缺乏对各类失范行为的有效法律监管与自律规则约束，裸泳者受到了正向的定价激励而产生高估，这和优质公司长期低估带来的将是同样的结果。上市公司的逆向选择，形象地比喻，相当于给“坏孩子”溢价，等于说我们在鼓励大家做“坏孩子”。进一步讲，

资本市场各类参与人可能的逆向选择行为，将使投资生态环境更加恶劣。上市公司会逐渐失去改善价值的动力，而市场一旦失去价值改善的公司基础和优质公司的新鲜血液，情况将会如何？

　　从投资者和上市公司的博弈层面来看，实际上是投资者将资金交给能够真正创造价值的企业和企业家的投资过程。而企业和企业家辛勤耕耘，带来两个可能的结果：一种结果被证明为财富回报，另外一种结果被证明为泡沫。投资者在前一种情况下分享财富增长，而在第二种情况下，则承担泡沫破灭的损失。

　　有几种情况是经常容易发生的：(1)企业出于企业家的抱负，过于乐观地估计投资前景；(2)企业家并没有预见到产业可能面临的转折或者其他风险，投资所得到的回报仍然低于资本成本；(3)企业家已经清楚认识到这项投资将产生泡沫，为获得代理人利益，仍然给投资者描绘一幅美好景象，而投资最终不可避免地以泡沫来划上句号。所有这些，都需要相当职业的判断能力，在现代社会，它往往意味着高昂的识别成本。到这个时候，我就可以明确地回到我在文章一开始提到的这个朋友了：投资的技术含量其实是很高的。到技术含量在某些时候表现为不高的时候，也许是更需要我们保持清醒的时候。

　　另外，从投资者之间博弈层面来看，投资实际上是财富分配过程。市场给最正确的投资者以最多财富，而给错误的投资者以损失和痛苦。我的一个私募朋友曾经讲到，投资分为三种：“杰出的对”、“平凡的对”、“错”。在牛市时，“平凡的对”与“错”并无多大差别，都会有一定涨幅。只有“杰出的对”才会有过人表现。但“平凡的对”与“错”也是有很大差别的，“平凡的对”有较为充裕的兑现时间或者持有而不减少市值。而“错”因人心易变而令下跌更加迅速，令人很难兑现。

　　俗话说，“潮水退却才知谁在裸泳”，严格意义上的“错”是基本面=0，却搞得风生水起，诱惑游泳的人或者已经在岸上的人，使人心=100，这样获得的收益，形象地说就是裸泳者在潮水退去前把被诱惑的人的衣服抢了穿在自己身上。对于普通投资者而言，在这一轮涨潮与退潮中，衣服被别人抢走是常有的事情。

　　退潮总是能够更快地让人回到理性，使我们更加深刻认识到，给优质公司一个合理定价，深刻影响到经济运行和企业运营的质量。而对裸泳者，我们时刻要保持警惕。一旦形成这样一个氛围，市场更加有利于教育裸泳者，让他们明白向优质公司学习是更好的选择。其实在5月份的上涨中，我们已经看到优质公司股价重新定位之后，其他公司的学习行为给市场带来的积极影响。

　　退潮之后，良者将继续前行，而莠者将相继分化。