中国基金持有人行为调查 未来趋势为持有长期化

　　如果中国未来出现长期的大牛市，那么基金持有人的持有周期将有望长期化

　　申万巴黎基金管理公司 付强博士

　　◎ 中国偏股型基金持有人总体采取了类似股票投资上“高抛低吸”的手法，具有明显的短期色彩及年末放大效应。

　　◎ 每年30%左右的赎回水平将是业界常态，基金行业的特定规律就是基金投资人更为频繁地用脚投票，而2006年1季度33%的偏离常态的超高赎回率则是熊牛转换过程中的特例。

　　◎ 客户对基金投资的长期

理财性质的认识也会越来越深刻。而开通专户理财业务将吸引一批机构客户，开放式基金客户日益个人化将成为大趋势。

　　大量实证研究显示，中国偏股型基金持有人总体上采取了类似股票投资上“高抛低吸”的手法，具有明显的短期色彩，这种行为显然与基金长期投资的观念相违背，并对基金的长期投资产生干扰，成为中国基金业发展的一个问题。

　　为此，我们重点考察中国开放式偏股型基金(含股票型和混合型)持有人2002～2005年四年时间里对股票市场行情变化的反应，并对未来发展趋势进行了预测。

　　不过，中国基金业在熊市中发展起来，基金持有人采取短期操作也与大的市场环境有关，未来随着投资人结构的变化和市场环境的改善，基金持有行为将长期化。

　　存量份额与市场同步反向变化

　　过往四年的经验显示，中国偏股型基金持有人面对季度性市场波动，通常会在同期采取反向动作。即在市场上涨时赎回，在市场下跌时持有(尤其是在投资亏损被套时)，季度净赎回率与市场波动率的相关系数为-0.42。

　　典型案例是2006年1季度，该季上证综指上涨了12%，但偏股型基金的净赎回率创下33%的中国基金业历史记录，净赎回金额达到惊人的550亿份，照此速度，存量规模3个季度后将就灰飞烟灭。这期间赎回的客户大部分是2004年、2005年被套的客户，他们在被套1～2年重获“解放”后选择了“胜利大逃亡”。

　　从2004年4月股市见顶以来，每季的净赎回率基本稳定在3～7%之间，这并不是因为持有人具有长期投资理念并具有充分的风险意识，而仅仅是因为“被套”。

　　同时，我们还看到，四年中连续三年(2002～2004年)第四季度净赎回率达到年内峰值，2005年末季也是净赎回。可见，净赎回具有明显的年末放大效应。

　　增量规模与市场错季同向变化

　　可以用当季新发基金规模与上季末基金存量的比例来反映增量的情况。统计结果显示，同季看新发比例与市场指数变化的相关系数并不高，只有-0.23。

　　如果将滞后一季的新发比例与上季的市场指数变化重组统计，二者的相关系数则惊人地上升到0.53，说明基金投资人对市场行情具有明显的滞后反应，他们往往根据上季市场的涨跌情况来决定现时的认购行为。当然，这也与基金公司产品准备和行政审批周期导致的时滞有关。

　　典型案例是2004年1、2季度。2003年4季度和1季度上证综指分别大涨9.5%和16%，但2003年4季度基金新设规模仅85亿，新设比例为14%。而滞后一个季度这一数字就大不一样，2004年1、2季度新设偏股型基金的规模达到了历史性的381和614亿份，新设比例高达66%和65%，首次诞生了两只百亿规模级的基金。另外，2006年1季度市场指数大涨12%，当季基金发行并未明显转强，整季所有偏股型基金发行规模仅为118亿，而在2季度则出现了一基金8天销售184亿的奇迹。

　　基金持有人行为短期化

　　美国基金投资人对短期市场波动的抗干扰能力较强。

　　美国上世纪90年代虽然整体是持续性的大牛市，期间也发生了若干次不小的短期市场波动，但每次市场波动都没有引发大规模基金赎回。例如1994年墨西哥比索危机引发美国道琼斯工业指数3月23日到4月4日间下跌了7.1%，而股票型基金的净赎回仅为0.4%。即使在1997年东南亚金融危机中，美国基金持有人面对更为激烈的市场波动表现得依然镇定。1997年10月27日，道琼斯工业指数一天下跌了 554点，而持有人的净赎回率仅为0.1%。

　　相对而言，美国基金持有人对市场长期变化的趋势更为敏感。在1944～1990年长达47年的历史中，只有在70年代的长期低迷市场环境下，美国股票型基金才出现了明显的净现金流出。

　　与美国相比，中国基金投资人对市场短期波动更为敏感，从季度数据分析中可清晰地看到该特征，从年度数据中也可略窥一斑。将开放式基金每季的净赎回率(剔除净申购数据)相加得出年度净赎回率，2002年的净赎回率为16%，2003年为52%，2004年为13%，2005年为20%。2003年和2006年1季度是中国自有开放式基金以来股票型基金绝对和相对业绩最好的时期，而就是在这两个时期偏股型基金的净赎回率达到了两个最高点。

　　高赎回率是业界常态

　　在与成熟国家的比较中，可以发现另一个引人注目且颇似“悖论”的现象，即中国基金持有人的年赎回率并不算高，甚至比美国还低些。近20年美国股票型基金的平均赎回水平是34%，1987年股灾年达到最高水平，超过了60%。上世纪90年代牛市时期，基金平均赎回率最低，基本维持在30%上下。而中国开放式偏股型基金的净赎回率年均为25%。

　　如何解释这种现象？首先，这是统计口径导致的偏差，体现在两方面：1、国内用的是净赎回率，也就是赎回减申购后的净额，而美国用的是赎回率，仅统计赎回部分，因而国内基金的实际赎回率一定比净赎回率高；2、由于法定信息披露的要求，我们用的是季度数据，而美国用的是月度数据，对于那些一季内赎回又申购的客户，在季度赎回数据中是无法统计在内的，如果用月度数据，这部分客户则无处遁形，因而赎回水平自然会有所上升。其次，过往几年的连续熊市压制了对成本线异常看重的中国基金客户的赎回，如果在统计口径上与美国保持一致，并考虑市场行情方面的原因，那么国内的赎回水平可能与美国相当，甚至更高。

　　上述分析说明，过往倍受媒体关注的所谓“高赎回率”问题其实可能并不是问题，每年30%左右的赎回水平将是业界常态，美国目前还是这样，基金行业自身的特定规律就是基金投资人更为频繁地用脚投票。当然，2006年1季度33%的偏离常态的超高赎回率，则应该是熊牛转换过程中的特例。

　　由上述结论衍生出的一条重要启示是：基金管理公司必须要学会在这样的环境下生存与发展。而在存量规模不断受到威胁的情况下，一方面应该通过持续营销拓展存量，另一方面通过不断发行新基金争取增量，单纯固守存量规模是不现实的。美国上世纪90年代每年要发行1000只左右的新基金，平均每家基金公司两只，本世纪以来每年也要发行500只左右的新基金。中国基金公司在高速成长的市场环境下，每家每年发行1～2只新基金并不为多。当然，需要改变的是过去高成本、长周期的发行模式，而应该更有效率。

　　客户结构与市场特征

　　我们从基金持有人内部结构和外部股票市场特征，寻求上述统计结论背后的解释。

　　首先，客户结构是决定持有人行为的内在原因。中国目前股票型基金中机构个人各一半，机构化比例是各类基金中最高的。机构客户中大多数是保险公司和财务公司等金融和准金融机构，它们往往对市场有自己的判断，尤其是在选时方面。此外，它们基本上是年度绝对收益考核，因而易于采取短期操作，且具有年终结帐的倾向。而个人持有者则大多数是初涉基金市场的储蓄客户，他们缺乏一定的证券市场和金融投资经验，面对市场的涨跌易于采取“高抛低吸”的操作策略，同时他们中大多数人也没有将基金作为实现自身长期财务目标(例如养老)的重要工具来认识和使用。

　　与处在发展初级阶段的中国基金市场相比，美国基金持有人目前90%是个人，而其中又有92%的个人选择养老为投资动机。此外，70%的个人至少已有10年“基龄”，自然年龄中位数是48岁，家庭金融资产中位数是12.5万美元，84%的投资人愿意承担中等或较高的风险以获得可比的收益。这一切都说明美国基金持有人在投资意识、能力、经验甚至年龄上的成熟。而美国的长期基金(包括股票型、混合型和债券型基金)的机构投资者中，金融机构仅占27.5%，工商企业是最大的机构持有人，占32.3%。与金融企业不同，工商企业对专业投资机构具有更强的长期依赖性。

　　其次，市场特征是决定持有人行为的外在原因。中国开放式基金是在熊市四年中成长起来的，市场屡现反弹再深度下跌的循环，基金持有人在这样恶劣的环境中采取短线的操作手法并非完全不理性。

　　未来发展趋势：持有长期化

　　正如上面所分析的那样，决定基金持有人整体行为的基本因素是客户结构和市场特征。从这两个因素的变化趋势看，未来中国基金持有人持有周期将长期化，主要有以下几个方面的原因：

　　一是客户自身在不断成熟，他们对基金投资的长期理财性质的认识也会越来越深刻。而行将开通的专户理财业务将促使机构客户转向该业务形式，使开放式基金客户日益个人化，有利于基金份额的稳定。

　　第二，未来机构客户中包括

企业年金在内的

养老金将成为重要的增量资金来源，并将在存量规模中占据日益显著的比重，该类客户的进场将大大促进基金持有长期化。

　　第三，过往中国基金持有人的短期化投资行为，与熊市环境紧密相联，如果中国未来出现长期的大牛市，那么基金持有人的持有周期将有望长期化，虽然市场本身难免会出现不可预期的短期波动，但只要长期向好，市场自身将教育投资人长期持有基金。