长城基金韩浩：牛市动因是制度变迁和产业变革

　　长城基金管理公司副总经理 韩浩

　　牛市的动因是市场内外部的制度变迁,而非估值。估值便宜仅是牛市的基石。即使具备基石但没有动因，也许到海枯石烂，牛市也只是未来的故事。明白牛市的成因才能和牛市山盟海誓而不会首鼠两端。当对动因的认识变成一种类似于对信仰的理解时，才能除却恐惧，也才不会禁锢自己的勇气和激情。

　　记得2003年，策略报告都在论述中国市场比成熟市场更有投资价值，但股票指数向下的脚步一直未停止过。同样，当上证指数(资讯 行情 论坛)在1000点附近时，我们大多数也就斗胆给最具稳定增长的公司以15倍市盈率。我们很早阅读彼得#zhPoint#林奇的作品时，也很难理解并且很羡慕麦哲伦基金最早的组合平均市盈率只有4倍左右。其实更重要的原因也许是美国经济刚走出滞胀的阴影，产业变革刚刚兴起。应该说，制度变迁和产业变革对市场估值的影响更为深远。

　　我们终于认识到建立在清晰产权和交换制度上的市场机制，对一个社会的进步多么重要。在此基础上，熊彼特的“企业家精神”对经济的腾飞才能发生决定性的作用。当这二者都已经或即将降临到我们的面前时，经济起飞和牛市就成了顺理成章的事。

　　当对市场起飞之旅构成制约的经济制度的羁绊解除时，产业内部变革和技术进步更迭就成了经济增长的另一强大动力。这成了牛市是否成立的下一个问题。

　　回顾世界股市的历史，最值得关注和探讨的是美国战后长达数十年的牛市和日本为代表的东亚腾飞的牛市。道琼斯指数的成分股不断更迭，以至于最初的公司只有GE一家反映了产业变革和技术进步推动财富增长的巨大力量，在过去的三四十年中，在美国的股市以-tronics、-gene、-.com为后缀或冠名的

股票都曾几度大行其道，其间虽有概念泛滥、鱼龙混杂之嫌，但也正因如此，才吸引了如此多的志士精英加入这些有巨大商机的行业，也才诞生了仙童、苹果、微软、甲骨文、思科这样的世界级企业。因此，二十年的千点铁顶被突破后，直奔万点的波澜壮阔的牛市诞生了。日本也曾因经济起飞有过涨幅巨大的牛市，但当二十世纪八十年代后期，日本人因自我膨胀叫嚣要“买下美国”时，殊不知美国经济正经历由后工业化社会向信息社会转变的痛苦变革中，与此同时其管理理论也突飞猛进。产业革命和管理变革造就了美国经济持续的繁荣和股市的长期牛市。可是另一边，不可一世的三井、三菱、三洋等王朝却在舔伤疗毒。

　　那么，促使牛市产生的这一切动因是不是都将在我们身边发生？

　　从去年下半年开始，我们的每一份策略报告谈到的对市场的第一个影响因素都是

人民币升值。中国的货币升值是多少年多少人朝思暮想的，而这才刚刚起步。这说明我们的生产效率已发生巨大的进步，是产业变革的最直接的外在表现，即

中国经济正由简单的出口导向到全面的进口替代转移。这标志着中国经济和发达经济的差距正大大缩小，虽不一定是质变，但离质变也已不远。

　　股权分置改革虽然具有中国特色，但与此类似的改革也曾在其他国家发生过。它在整合利益关系、清晰产权和交换制度、塑造全社会的“企业家精神”方面的效用，可能我们远远未估量到。中国经济发展的动力本质上来之于人民大众改变命运的巨大渴望和付出的巨大努力。不能很好理解这一切，可能是束缚我们想象股票上涨空间的原因所在。

　　记得林奇在他的书里还曾幽默的评价二十世纪八十年代国外的私有化(即国有资产公众化)：“不管女王在卖什么，尽管去买”。他作过统计，私有化的公司一年内最小涨幅大于70%，最大的700%多。对这样的事，我们能无动于衷吗？

　　汇改、股改、价格改革、税制改革、激励机制改革、交易制度改革，每一项制度变迁对今天的中国股市都至关重要，我们何必要患得患失？

　　估值水平也随之悄悄变化。正象社会是人的社会一样，市场也是人的市场，而非简单的公司和股票。市场是有七情六欲的。比如，一方面美国股市百多年历史上市场的平均市盈率大多数在14-21倍间，但也曾经到50倍，另一方面即使这样，一个新兴的或主导的行业的市盈率也往往被赋予高出平均的水平。所以我们才说要还股市投资以本来面目。

　　在人类历史上，过于理性去设计和控制社会发展曾带来过灾难性的结局，同样，若我们以此去对待市场，也会带来太多的遗憾。

　　我们刚刚踏上制度改革的起跑线，一方面我们潜力巨大，另一方面路途也很长。不管怎样，虽然牛市的曲折和调整不可避免，但我们的起点是清楚的，火红的2006-2008年带来的将是更多的收获。