华夏基金：中小板指数投资价值大透析

http://finance.sina.com.cn 2006年05月29日 13:31 证券日报

　　□ 华夏基金金融工程部

　　中小板企业以东南沿海地区高科技民营企业为主，区域经济、股权清晰、机制灵活等优势明显，同时资产盈利能力强，成长性大，具有较大的投资价值。从资产配置的角度来看，中小板指(资讯行情论坛)数与主板股票指数的相关性小，而且它们的波动性也没有明显的协同效应，资产配置中加入中小板指数能有效分散风险。从投资品种的角度来看，中小板

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企业具有高成长性和高风险性，投资单个股票可能会面临较大的风险，投资指数可以分享高成长的收益，其规避投资风险的作用也将更明显地体现出来。

　　股权清晰、区位优势，自主创新能力强

　　中小板企业的股权清晰，股权相对分散，出现一股独大的公司较少；国有性质的股权比重较小，机制相对灵活；A股流通股东的话语权大，体现市场机制；值得一提的是，中小板目前都是全流通股票，且大多不是国家管制的行业，未来市场将充分体现资产重估价值和兼并收购价值。

　　图1：中小板企业的股权结构

　　中小板企业大多位于东南沿海等经济发达的地区，在50家中小板企业中，浙江有15家，广东8家，江苏6家，安徽和贵州各3家，其它均在2家以下。沿海区域的经济发展为中小企业的发展提供了巨大的空间。

　　中小板企业多数是一些在各自细分行业处于龙头地位的小公司，中小板上市公司中拥有自主专利技术的接近90%，部分公司被列为国家火炬计划重点高新技术企业和国家科技部认定全国重点高新技术企业，有15家公司具有风险创业投资背景。随着国家“十一五”规划政策主导下经济增长结构的调整，具有创新意识和拥有自主核心知识的中小板企业将迎来更大发展。

　　盈利能力明显高于主板

　　中小企业板市值加权的净资产收益率(ROE)、资产收益率(ROA)、每股收益(EPS)都明显高于主板沪市A股和深市A股(扣除中小板公司)公司。这表明虽然中小企业板公司绝对规模较小，但凭借其机制灵活、以盈利为导向的经营特点，相对主板公司获得了更高的盈利财务指标，体现了更强的盈利能力。见下表所示。

　　表1：中小板指数与其它指数盈利能力比较

　　数据来源：天相系统 2005年报数据

　　主营业务突出、成长性好

　　在过去3年中，中小企业板块的业务成长远高于沪市A股和深市A股两个板块，如下图所示：除了在2004年，由于上游能源、资源价格上升导致成本增加和国家宏观调控的原因，中小板企业的发展受到一定影响，主营业务收入与沪市A股和深市A股基本持平外；其它或良好或稳定的经济环境下，如2003年和2005年，则中小板企业的收入增长明显大幅高于主板板块。

　　图2：各指数成分股近3年主营业务收入增长率

　　数据来源：天相系统

　　中小板利润的增长一方面来自于销售收入的增长，更重要的是销售收入增长的同时企业的管理效率与成本控制也比较突出。与此不同的是，上证指数(资讯行情论坛)成分股收入增长24.9%，净利润增长1.94%，而深证综指(资讯行情论坛)成分股收入增长13.24%，净利润下降了-18.14%，这从一个侧面反应了中小板企业的成本控制与管理能力，显示出在激烈的市场竞争中成长起来的企业与垄断、资源型企业在适应市场能力上的较大差异。

　　表2：中小板指数与沪深A股增长指标对比

　　数据来源：各公司2005年年报

　　具有较大估值优势

　　对不同的企业估值应该采取不同的方法，对于快速成长的中小板企业而言，我们更应该关注股票的PEG指标；在面对能源、资源等成本的巨大压力下，中小板企业走出低谷，2005年三季度保持22.9%的增长率，随着未来成本压力的释放和收入增长，保守估计未来几年仍将保持目前20%左右的增长率；主板股票则恰好相反，随着“十一五”经济结构的调整以及宏观经济的趋缓，预计上证50股票未来可能只能保持5%的增长率，深证100股票可能出现负增长。从PEG的结果来看，中小板股票的PEG指标为1.58，远小于上证和深证股票的PEG中小板股票具有相对较大的投资价值。

　　表3：中小板股票与其它指数股票估值对比

　　数据来源：天相系统、各公司2005年年报

　　独立的资产配置选择

　　资产配置取决于资产间的相关性。相关性越小的资产构成的组合，风险收益特征就越好。另外，对显现动量变化特征的波动性而言，各类资产波动性之间的协同效应越小，则风险分散的效果也越好。中小板指数恰好满足这两种要求，下图可以看出，中小板的走势与其它指数走势相关性不大。定量分析结果也支持上述结论，中小板指数收益率与其它指数收益率的相关系数都在0.7左右，低于主板股票指数收益率之间的相关性，中小板指数波动率与其它指数波动性的相关系数的最大值都在0.6附近，也远低于主板股票指数波动性之间的相关系数。中小板指数和沪深300指数近期的sharp比率在1.75左右，按照最优配置当前数据最优比率为0.35：0.65优化后组合的sharp比率提升到1.9。

　　图3：各指数近期走势

　　表4：中小板指数收益率相关系数与波动性相关系数

　　有效分散个股风险

　　中小板虽极具有投资价值，但个股的风险仍然很大，我们把中小板以及沪深300每只股票的波动性做分析后，可以看出，中小板股票的波动性中枢在0.4附近，而沪深300股票的波动性中枢在0.3附近，中小板股票的整体波动性大于沪深股票的波动性。所以在投资中小板股票时，需要承担很大的个股风险，而投资指数正好可以弥补这种不足，投资指数既可以分享高成长带来的收益，又规避投资单个股票需承担的巨大风险中小板50只股票平均的sharp比率为1.1，而中小板指数的sharp比率为1.72。

　　前景广阔适于长期投资

　　“十一五”规划强调了高科技的自主创新能力，中小板企业作为科技含量较高的板块将迎来良好的市场发展环境。近期国家对中小企业的融资，包括贷款和直接融资政策有所松动，作为资产收益率很高的中小板企业将逐步享受负债经营带来的好处。

　　民营企业的快速发展为中小板市场提供大量优势股票，而作为全流通的中小板企业还将吸引创业投资、风险投资、兼并收购企业等各类资金的进入，相信中小板将受到供需两方面资金的青睐。科技部向深交所推荐了2300多家创新科技企业也体现政府在政策上对中小板企业的支持。

　　中小板市场未来成长空间大，估值指标显示成分股当前估值有较大的优势，呈现出良好的投资价值。中小板指数与其它指数相关性小，在资产配置方面有其它指数不可替代的地位；同时鉴于中小板股票波动大、选股难，投资者面临较大投资风险，投资指数是最佳选择；中小板指数在国家政策和各类资金的支持下，将伴随

中国经济及资本市场的发展迅速成长壮大。

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