华宝兴业：后股改时代结构性变化潮流势不可挡

　　华宝兴业基金管理公司研究部总经理 雷勇

　　股改进程已过大半，此次改革有利于形成良性的股票定价机制，引导资金合理配置；另一方面，随着新老划断后再融资的开闸、受限股逐渐流通以及融资融券政策的出台，股票市场的结构性变化潮流将势不可挡。在所谓的“后股改”时代，地产、金融、品牌消费及服务、资源类、私有化与外资并购以及自主创新的科技类公司可能将在市场变化中成为各路资 金最关注的板块。

　　蓝筹板块机会凸现

　　股改给中国

股票市场带来非凡的意义。就今年4月以来行情变化看，基本可以认为一轮中期行情已经确立。由股改带来的这一次市场变化与2004年相比虽然形似，其实却有实质性的不同。随着受限股的逐渐解禁，非流通股股东由持有大量劣质股权可能转向持有优质蓝筹股权，我们认为这一理性的经济行为导致的直接结果便是股价两极分化加剧。如何在二元结构的形成中把握机会、控制风险将是投资管理人未来面临的重要课题。

　　核心蓝筹股的价值提升机会显而易见。据统计，2006年股改之后大约有250－300亿元的受限股将获得流通权，从理性的角度分析，部分业绩不佳的小股权法人投资者将选择退出之后置换成稳定绩优的蓝筹股。因此，受限股出售之后这部分投资者的投资优化行为将成为市场结构演化的主要动力。

　　随着股改的顺利推进，IPO重启并不遥远。在一个全流通的市场中，融资市盈率应较原来大幅度降低，已在海外上市的银行、石化、电信等行业优质公司 “回归”A股市场，将吸引大量资金进行新股套利，这种资金的流动在推高新股价格的同时，也会对既有蓝筹板块的定价产生示范作用。

　　与此同时，融资融券试点已进入实质启动阶段，尽管具体细节还未最后确定，但证券抵押品估价集中在上证50(资讯 行情 论坛)、沪深300(资讯 行情 论坛)等成份股范围内，应不会有什么太大悬念。相信“融资融券”也会以主要成份股构成的蓝筹板块为标的开展试点。

　　前面讨论的因素，将与私有化、外资购并产生的套利机会一起，推动蓝筹股价值的进一步提升。

　　规避成本约束公司

　　在关注核心蓝筹股的同时，我们建议在未来2－3个季度加强地产金融、品牌消费、资源类、私有化题材类、自主创新型的科技类公司的配置，积极等待再融资的套利机会，回避成本约束型公司。

　　有色金属和能源价格的上涨让部分基金公司在过去一年中为投资者赚取了巨大利润。在这里，我们想讨论的是，如果资源的高价位运行成为一种常态，什么样的下游企业才是值得投资的呢？

　　我们相信，在未来的经济体系中，简单依赖规模扩张、以耗费低廉成本为优势的制造业的持续增长模式将难以维系，最终胜出的将是具有国际竞争力和不单纯依赖低廉能源成本优势的行业和企业。人力、土地、原料、能源等这些生产要素都有短期和长期增值趋向。这种分析对于投资的指导意义在于，在未来的投资中，需要积极规避那些依靠低廉人力工资、低廉能源价格以及低污染治理成本的企业。

　　市场在最近连续上涨中释放出的能量是极为惊人的，但我们仍然认为市场整体向上依然面临着压力，这种压力来自于几方面的因素：IPO开闸后将分流资金进行套利、受限股流通后的抛售压力、审美疲劳造成沟通的边际效用递减及权证造成资金进一步分流。毫无疑问，前期市场的上升是上涨动力战胜调整压力的结果。但在市场后期发展中，压力会有所体现，这就使我们对结构性变化的讨论变得格外有意义。

　　积极看好五大主题

　　我们相信，秉承本币升值和并购价值两大投资主题，未来市场持久的上升动力还是无法离开以下五大主题：

　　一是地产、金融：受益于本币升值和抗拒通胀的天然属性，依然是未来配置的重点。理由在于：人民币与美元的

汇率未来必将突破8的整数关口，非贸易品将受益其中；采用央行报告中GDP缩减指数作为实际通货膨胀率指标，地产金融公司有很好的抵御属性；2007年开始实行的新会计准则可能对地产股重新评估入账；港股地产股不断走高为A股提供了很好的参考。

　　二是品牌消费及服务：“十一五”规划的重要核心在于提升消费在经济增长中的地位，消费将成为未来拉动经济的主导性因素。未来人均GDP在迈向3000美元时，居民消费倾向将发生重大变化，品牌消费倾向不可逆转；其次，2006年个税起征点提高将进一步刺激消费。

　　三是资源类：“十一五规划”明确提出到2010年单位国内生产总值能源消耗要比“十五”期末降低20%左右，要加快建设资源节约型、环境友好型社会。因此，未来自然生产要素的价格将逐渐回复到可持续的利用成本，这为今后资源控制型企业提高盈利水平打下了伏笔。

　　四是私有化与外资并购：我国证券市场一直是单向发展，即公司上市、收购公司及增发配股集资，这并不符合市场发展的本来规律。私有化的出现，使得公司出现了“双向”流动，给整个市场的估值体系带来了新变化。从更长远的视角来看，大股东衡量上市收益成本后主动退市也将成为全流通市场的新气象。近年来外资看好

中国经济，纷纷出手国内上市公司。未来，这一主线仍将持续，拥有独特资源和竞争优势的企业将成为外资的首选。

　　五是自主创新的科技类公司：经过多年发展，已有部分科技企业拥有了自主创新能力，未来能够进一步参与全球竞争。此外，政府也制定了相关财税政策鼓励企业创新，在此背景下，一批初步显露全球竞争能力的科技类公司及军工企业将在未来获得较快发展。