汇丰晋信：长期牛市拉开序幕 短期仍要控制风险

　　汇丰晋信基金管理公司 何寒熙

　　股市上涨幅度超出预期，资产重估过程仍将继续

　　从3月底至5月15日，上证综指在短短30个交易日内由1300点直冲1664点，累计涨幅高达28%，而在2006年的整体涨幅已经超过40%以上。沪深两市股指最近的上涨速度和成交额的 飚升为近五年来所未见，让市场人士普遍感到意外，也超出了我们年初的乐观预期。尽管投资者热情持续高涨，到目前为止股市行情的演绎和方向的选择就整体而言依然是理性的，既有坚实的基本面支持，又得益于市场流动性充裕条件下的巨额资金推动。与此同时，必须看到短期之内的各种市场风险也正在逐步积聚，各类资金在“五一”之后密集进入股市，导致相当部分的非蓝筹股价格急升，而财富效应的扩散使得投资者的盈利预期不断提升，5月16日A股市场在多重利空压力下的回调就证明了这一点。未来市场的进一步走势要视下一阶段资金和政策的走向而定，不排除有继续调整的可能，但阶段性调整并不能改变我们对市场中长期运行趋势的乐观看法。

　　本轮行情的性质现在已经非常明确，是属于一个长期牛市的开端。以股改为核心的A股市场的制度性变革和由货币供应持续增长推动的资产重估是引发市场行情的根本性因素，而在未来相当长的时间内这两大因素都不可能发生逆转。由于中国和全球经济的表现持续好于预期，固定资产投资持续增长，周期性行业重新获得青睐，石化、有色金属、工程机械和地产在本轮上涨行情中表现突出，构成了市场强势的基础；而零售和食品饮料等消费类

股票也由于国民消费水平的持续稳定增长而有较大的涨幅，估值水平居高不下。

　　从实体经济层面数据来看，一季度中国国内生产总值(GDP)增长10.2%，显著高于市场预期；1-4月的信贷规模显著扩张，货币供应继续提速，这主要来自于人民币升值压力带来的基础货币的大量投放，而由于升值过程的渐进性和市场利率水平的下降压力，资产重估的过程可能将会持续进行。有充分的证据显示，由于货币供应的高速增长和随之而来的流动性泛滥，中国的资产市场正在面临着明显的膨胀和重估的压力，而A股市场目前的行情是一个较为直接的表现。在目前实体经济部门供应能力过剩和盈利能力下降的背景下，多余的货币供应将主要流向资产市场，形成资产价格的膨胀和重估，这一过程可能只是刚刚开始。

　　就全球经济而言，美国、欧洲、日本及亚太地区新兴市场的经济增长仍然保持着强劲的势头，各主要经济体的投资和消费需求非常旺盛；虽然由于高油价所形成的通胀压力驱使美联储连续第十六次加息，但全球利率仍旧处于历史较低水平，06年发达国家的经济增长率仍能保持在3%以上的良好水平，因此尽管最近国际股票市场和金属期货市场出现了一定的动荡和调整，但其上升趋势并无改变。这些都构成了中国经济和股票市场强劲增长的良好外部环境。

　　估值水平仍有上涨余地，人民币升值将成股市助推器

　　在经历连续6个月的增长之后，已经完成股改的688家G股公司的平均滚动市盈率和市净率从年初的14倍和1.64倍，上升为目前的19.2倍和2.03倍，其中我们关注的重点公司2006年的预期市盈率水平已达19.6倍，和香港的H股市场基本接轨。因此A股市场就估值因素而言已趋于中性，不存在由于估值过高或过低而发生大幅度调整的可能性，如果市场出于其他原因而发生恐慌性下跌，对于长期投资者而言都将是很好的机会。由于中国经济具备其他新兴市场难以匹敌的良好稳定的成长性，同时正在面临着产业结构的全面调整和提升，而上市公司整体的治理水平在股改之后将有大幅改善，将逐步提升中国公司的估值基准，因此我们认为A股市场的估值水平仍有上升的空间。

　　今年以来H股的持续走高对A股市场的好转起到了有力的支撑作用，而目前H股市场因为估值偏高和美国持续升息的影响正面临着短期调整的局面，对A股的在第二季度后期的走势将不无压力。但就全年而言，由于国内资金供给仍然宽松，而海外资本对A股市场的兴趣与日俱增，我们认为市场有足够的空间应对即将到来的再融资和新股上市的巨大资金需求。投资者对于股市大规模融资计划的习惯性恐惧心理虽然可能导致相当的市场波动，但我们相信这只是短期的现象，而市场的回调将为理性的投资者提供难得的入市获利的机会；同时一批大盘蓝筹股的上市发行将会为目前的市场注入全新的活力，吸引更多的机构资金，为A股市场的长期稳定发展奠定坚实的基础。一旦市场经受了初期的震荡之后，将有强大的向上的动力，我们对A股在今年和明年的表现依然高度看好。而从市场的角度来说，个人投资者可能需要全面更新思维，确立长期投资的理念。

　　随着美元近期的贬值，人民币对美元的升值压力继续提高，最终的突破只是时间问题。中国出口的持续增长和外资的持续流入，导致外汇储备总额的不断提高，而要求人民币升值呼声将挥之不去。在未来的五年中，由于中国经济的快速增长以及随之而来的国际资本的流入，目前的人民币定价是难以为继的。为了应对来自发达国家日益升高的压力，同时更是为了调整中国经济内部的结构性不平衡和谋求可持续发展，人民币的逐步升值和最终的自由化将在所难免，我们预期在2006-2007年人民币兑美元可能会有5%的升幅。如果措施得当，A股市场在这一过程中对国际资本的吸引力将大为增加，诸如房地产、银行、零售、能源、航空和造纸等众多行业都有可能获益，我们将乐观其成。

　　潜在风险已有相当累积，短期当以防御性投资和规避风险为主

　　我们预计宏观经济在第二季度仍将继续较快增长，但产能过剩影响不容忽视，就总体而言，通货膨胀压力可能会有限，但如果石油和原材料价格继续上涨，其风险亦不容忽视。在

人民币汇率政策尚未出台的情况下，我们需要密切关注央行进一步的紧缩措施，尽管我们预计宽松的货币政策短期内不会出现根本改变。

　　A股市场连续近六个月的涨势已经充分反映了资本市场各类中长期的利好，在一定程度上释放了在牛市第一阶段由于估值水平偏低而引发的恢复性增长的巨大能量。当前我们需要耐心观察4月末央行出台的加息和其他

宏观调控措施的效果，跟踪通胀压力对全球和中国经济的影响程度，尽可能对上市公司在2006年的经营业绩进行全面的把握。

　　就短期而言，我们的投资策略是仍以控制风险为重，积极防御并调整持仓结构，精选估值仍在合理区间、前期涨幅尚未打开的个股，为迎接牛市行情的纵深发展作好充分准备。