国泰基金投资策略：行业领袖的时代增长为王

　　一、2006年一季度市场回顾与总结

　　1、“大而美”的时代是否来临？

　　对比近5年一季度的市场走势，2006年一季度(截至3月20日)的涨幅并不算大，其最高涨幅和收盘涨幅与2003、2004年一季度都基本相近。由此看来，每年中国股市的春季效应依 然在发挥作用。

　　进一步分析涨势中的个股表现，可以让我们看到些许变化，对比分析最近的两个升势区间不同市值规模的公司的表现，会发现有很大的不同。在2005年7月19日至9月19日的上扬行情中，市值规模越小的公司，股价表现也越好，股价平均涨幅与市值规模明显呈负相关。而2005年12月5日至2006年3月18日期间则恰好相反，市值规模越大的公司，股价表现相对较好，股价平均涨幅与市值规模呈正相关。

　　由于中小市值股票的价格弹性大、股本扩张能力强(送股能力)、业绩的预期增长速度高，中小市值股票中黑马频出，历来都深受A股投资者的青睐，即便在中小市值股涨幅普遍不佳的近期行情中，最高涨幅的股票同样出现在市值最小的股票之中。

　　对于大市值股票受到追捧的新局面，我们认为，这可能给予我们两个方面的预示：其一，现在行情的性质发生了转变。去年下半年的行情可能更多地带有超跌反弹的性质，而现在的行情则可能是新一轮升势的开始； 其二，投资策略的转变。“大而美”的时代也许即将来临，这是因为，从公司价值角度看，大市值公司(通常也是行业龙头企业)是国民经济的支柱，从2003-2005年的情况看，大市值公司更能分享经济增长的好处；从交易层面看，大市值公司信息透明、交易成本低、研究跟踪的实际应用效率高； 而从未来金融创新和金融衍生工具的发展看，大市值公司的战略价值更大，所以，多方面因素有望催生“大而美”的时代。

　　2、行业配置效应回升

　　2006年一季度，绝大部分行业指数都跟随市场出现了上涨，其中，有色金属、房地产、食品饮料和金融行业的涨幅靠前，而木材家具行业是唯一下跌的行业，公用事业和信息技术行业的表现也相对落后。人民币升值、有色金属价格的上涨成为决定行业冷暖的重要因素。

　　行业配置效应在2006年一季度回升至趋势线之上，是否配置于有突出表现的几大行业，将直接决定一季度的投资业绩。

　　对于二季度，预计行业配置效应将维持一季度的水平，缺乏新的行业投资主题导致行业配置效应难以持续回升，而人民币升值和大宗商品价格仍将是未来重要的投资线索，所以行业配置效应也难以大幅回落。

　　3、股改稳步推进

　　2006年一季度，股权分置改革继续稳步推进，春节后还一度出现加速的迹象。截至3月20日，完成股权分置改革或开始进入股改程序的上市公司数量已经达到735家，流通市值合计约7,680亿元，分别占沪深两市上市公司总数的54.3%和总流通市值的68.1%。股权分置改革基本上实现了双过半，剩余的大市值公司中，仅中国联通(资讯 行情 论坛)、中国石化(资讯 行情 论坛)和深发展(资讯 行情 论坛)三家尚未进入股改程序，待这三家也顺利实施股改，整个股权分置改革即可谓基本成功。按照目前的速度，我们预计上半年股改就将基本完成。

　　单从G股公司复牌当日的表现看，股权分置改革还是为投资者创造了正收益，复牌当日的平均涨幅为4.18%，上涨的公司数量占60%。若考虑股改前的抢权和之后的填权，股改的确为投资者带来了收益。从复牌当日涨幅看，股改除权效应存在明显的周期性，股改当日是否填/贴权和市场指数的表现相关度很高。从整体而言，积极参与股改投票存在系统性的盈利机会，若能结合对市场趋势的判断，则能获取更好的收益。

　　4、海外股市、商品市场欣欣向荣

　　2005年国际大宗商品市场欣欣向荣，而2006年一季度出现了高位震荡的态势。受到美联储持续加息和日本结束超宽松货币政策的影响，国际市场对大宗商品的投资回报要求变得更加苛刻了，但与此同时，世界经济的强劲增长和供给能力短期不足的瓶颈制约，又对大宗商品价格构成了基本面的支持，所以，尽管大宗商品价格出现高位震荡，回落的幅度并不是很大。

　　海外股市方面，MSCI全球成熟市场指数和MSCI亚洲新兴市场指数都在连续两年上涨的基础上继续盘升，对全球利率走向的担忧难挡经济增长的推动。其中，我们最为关心的H股指数则是一马当先，一季度涨幅高达19.70%。随着A股与H股市场的估值差异基本消除，两地市场的联动变得更加明显，H股指数及其中一些含A股的H股的走势，都成为内地A股市场及相关股票的风向标。

　　从一季度A股市场的表现看，国际大宗商品价格提供了重要的投资主题，而H股走势则成为市场走势的风向标，研判海外股市和大宗商品市场的重要性与日俱增。境外机构的研究报告大多对H股或亚太新兴市场的短期走势表示担忧，偏高的估值水平和短期的累计涨幅已使得投资收益和风险的关系发生转变。

　　二、第二季度市场展望

　　1、二季度市场前景预测

　　考虑到再融资政策的可能出台以及货币政策的收紧，前期我们对市场一度持谨慎态度，但数据显示，A股市场存在继续“重新估值”的基础，而上市公司2006年业绩增长率有继续上调的趋势，加上极度宽松的资金环境以及人民币持续升值的预期，我们对市场的预期变得更加乐观，目前的行情至少可以持续到5月初，而我们对二季度市场总的判断是前高后低(见表1)。

　　我们曾经提示2006年应该关注若干个关键的时间点和事件： ①3、4月份年报和季报披露期； ②“新老划断”实施和再融资恢复； ③6月份第一批试点公司部分上市流通。二季度至少包含其中两个时间点，也有可能包含全部三个时间点。此外，还有上述央行货币政策由松转紧的可能性，这些时点需要在二季度予以重点关注。

　　2、投资策略

　　根据我们现在的资产配置模型——均衡市盈率预测模型以及对二季度市场走势整体呈现“先上后下”的判断，我们建议二季度股票投资仓位仍然维持较高的水平。

　　在2006年投资策略报告中提出，“十一五规划”、人民币升值、通讯科技及传媒(TMT)、金融创新及兼并收购将是2006年最重要的投资主题。而在行业配置策略上，经济增长的结构性变化和人民币汇率将是主导2006年行业选择的核心因素，并在此基础上具体看好： 地产+金融、TMT、机械设备(包括新能源)和医药消费品行业，同时建议选择性的增持行业或公司基本面向好或估值较低，或具有重组、并购可能的周期性行业公司如石化、电解铝、黄金、锌等。2月份以来，我们加大了资源品投资的力度，减少了医药行业的配置。从一季度的实际情况看，判断基本正确，我们看好的有色金属、房地产、金融、食品饮料、机械等行业在一季度涨幅居前。

　　展望二季度，我们基本维持年度策略报告提出的投资主题和行业选择。但是我们要提出两点变化：

　　第一、我们在国际视野下考虑到美元进入贬值趋势可能对构建投资组合的影响，直接的影响一方面是推动大宗商品价格上涨，另一方面对人民币汇率形成了更大的升值压力。因此我们认为，在人民币面临巨大的升值压力下，人民币汇率将继续成为最主要的投资主题之一；与此同时，应继续坚持对有色金属等资源品的投资，关注表现落后的有色金属品种。

　　第二、 加强对表现落后、估值较低股票的关注，如钢铁、纺织等。

　　在行业配置层面，我们在二季度更加看好银行、房地产、机械、化工等行业。具体来说，房地产是年度乃至跨年度品种。考虑到其近期涨幅较大，短期应谨慎，如回调，应抓紧机会超额配置。银行也是看好的年度乃至跨年度品种，股价短期可能受制于中国银行和招商银行(资讯 行情 论坛)等的融资消息，应至少配置到基本权重以上，如回调较大，应大力加仓；机械行业受益于国家振兴装备制造业的政策，一些子行业龙头的盈利将在未来几年中快速增长，继续看好机床、港口机械、煤炭机械、工程机械、电力设备、造船、铁路机械、轴承、军工等。有色金属行业受供应增长较慢、需求持续增长以及美元贬值等因素影响，继续看好锌、黄金、电解铝等商品价格，同时应关注锡、镍、钽、铂等金属相关公司的投资机会。对有色金属应继续维持较高配置权重。化工行业持续关注行业龙头和细分行业龙头的投资机会，化工历来就是不能忽视的一个行业。

　　在个股的选择方面，一季度尤其是3月份围绕1,300点震荡期间，个股分化明显加剧，一方面是部分未被关注的个股出现了大幅飙升的走势，另一方面是部分业绩增长潜力大的股票持续走强，续演强者恒强的“神话”。展望二季度，我们认为，个股分化的格局仍将持续下去，寻找强势股永远是对基金投资者的挑战。由于对市场的乐观预期，个股选择应更加强调增长性，也就是说更加强调PEG，而不是PE，增长为王。

表1：2006年二季度市场表现情景分析
	乐观(15%)	中性(75%)	悲观(10%)
上证指数	1,300～1,450	1,280～1,400	1,230～1,350
基本运行态势	先上后整理↑→	先上后调整↑↓	先下后筑底回升↓→

　　备注：宏观经济维持较高景气度；货币数量调控维持现有的公开市场业务为主；人民币继续维持升值趋势，突破1:8整数位；一季度业绩增长速度比2005年增速明显回升；“新老划断”或再融资仍未提出讨论；可流通部分上市没有出现急于套现。

　　宏观经济维持较高景气度；货币数量调控维持现有的公开市场业务为主；人民币继续维持升值趋势，突破1:8整数位；一季度业绩增长速度比2005年增速回升；“新老划断”或再融资的政策和细则出台；可流通部分上市没有出现急于套现。

　　宏观经济维持较高景气度；提升法定存款

准备金率；人民币继续维持升值趋势，但趋势渐缓；一季度业绩增长速度与2005年增速相近；“新老划断”或再融资的政策和细则出台，融资行为开始；可流通部分上市存在一定的套现压力。

　　资料来源：国泰基金