华林证券刘勘：认识封转开的机会与风险

　　刘勘

　　自2005年11月以来，上证基金指数升幅达30%左右，尤其今年3月份以来，封闭式基金走势更加强劲，一个月升幅超过10%。从折价率的运行趋势来看，小盘基金折价率随着到期日临近在逐步下降。据最近报道，封闭式基金可能采用“自然到期，平稳转型”的“封转开”制度安排。处于变化时期的封闭式基金，牵动着投资者的心。

　　“封转开”会否引发冲击

　　虽然目前对封闭式基金“封转开”尚缺乏可操作性的指导意见或实施细则，但随着基金兴业将于2006年11月14日到期，是否封转开将会浮出水面，届时封闭式基金何去何从将明朗化。当年，美国封闭式基金实施到期封转开，半年后其净值下跌30%。我国台湾也曾实行过“封转开”，在较短时间内被赎回60%至80%。这虽然都与当时的背景不无关系，但不可否认的是，如果“封转开”结果不尽如人意，不仅会使基金净值大幅缩水，而且基金总体规模缩小，基金持有人没有在“封转开”中获得收益。

　　究其原因，是封闭式基金在封闭阶段，没有赎回压力，为提高资金利用效率，资产配置中一般很少保留大量现金，一旦“封转开”，基金管理人必须出售手中

股票债券，提高持有现金比重，以应付赎回要求，基金在卖出股票行为过程中，会对持有股票价格形成冲击，股价下跌又导致基金净值减少，如此互动促使持有人利益在“封转开”过程中受损。

　　因此封转开让基金管理人较为头痛，转为开放式基金有巨额赎回的可能，我国封闭式基金最大持有人，是保险公司的保险资金，被封闭式基金套得很深，现在保险公司自己有资产管理公司，估计在“封转开”之后会发生赎回。为应付赎回压力，基金被迫抛售股票，引起股价下跌，造成基金净值缩水，尤其小盘基金被赎回规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低而运作困难。如果封闭式基金清盘，其对市场冲击要比封转开还要严重，因为全部清盘不仅意味着基金管理公司管理费大幅降低，更意味着大量资金流出股市的可能性发生。监管层颇为担忧的是，巨额赎回对市场将造成不利影响，为防止基金和股市失血，无论基金公司还是监管部门都不愿看到，故监管层是否会采取保护性措施，将备受市场关注。

　　封闭式基金需要制度创新

　　为解决“封转开”问题，通过基金管理公司提高基金业绩运作水平，稳定投资者预期之外，重要的是平衡基金持有人利益，调整基金持有人结构，利于召开基金持有人大会，调整基金持仓结构，利于“封转开”基金业绩稳定，应对“封转开”后可能出现的基金份额赎回。所以要对基金持有人实施基金费率、分红额度、比例等方面优惠，以利于基金持有人稳定持有，不急于赎回。同时对封闭式基金交易制度进行改革和运行机制、手段的创新，增强其流动性吸引投资者，利于减少封闭式基金的折价率。

　　据最近报道，封闭式基金可能采用“自然到期，平稳转型”的制度安排，这种安排可避免集中赎回和套利资金对市场的冲击，把市场稳定与基金平稳过渡放在首位，会增强封闭式基金持有人信心，同时会吸引更多资金关注封闭式基金的投资机会。

　　因此，封闭式基金投资价值与封闭式基金解决方案密切相关，应关注封闭式基金到期解决方案的可能动向。现在部分基金公司，有封闭式基金设计认沽权证的创新设想，以期改善封闭式基金高折价率。除封闭式基金设计权证外，封闭式基金可能试点封转LOF或ETF，封转LOF或ETF处理妥当，可能形成多赢局面。例如对于业绩优良基金，提前时间公布实施封转LOF或ETF，给市场充分消化时间，市价会逐渐上涨到与净值相当水平，在实施封转LOF或ETF之日，投资者可在二级市场卖出获利，基金不一定会面临大量赎回，因此小盘封闭式基金可能成为试点封转LOF或ETF的对象。

　　机构增仓思路值得关注

　　因此，不同的“封转开”方案，将产生不同影响，在探讨影响封闭式基金改型变量上，QFII或ETF持有一定比例封闭式基金，对基金改型具有显著影响，如基金操作绩效与收取费用比率。在操作中，瑞士银行大幅增持封闭式大盘基金，包括基金普丰、基金普惠、基金景福、基金同盛等，就可见端倪。QFII一直在封闭式基金上增仓，引导市场投资者押注“封转开”，QFII在去年第四季度开始不露声色地悄悄买入，成为增持封闭式基金份额最多的机构，即使封闭式基金出现下跌，QFII也是痴心不改地加仓，因为存在

人民币升值预期和“封转开”预期，通过购买封闭式基金，QFII可以寻找一个相对便宜进入A股的通道，除已介入封闭式基金的花旗环球、瑞士银行等在继续加大封闭式基金投资外，还有荷兰银行、高盛等多家QFII的加入。从单个基金选择上，QFII更注重小盘基金投资，比如基金同德、基金景阳、基金科讯等。QFII增持封闭式基金，使折价幅度大幅减少，为基金市场定价提供标准，过去一年多QFII在封闭式基金增仓，加重“封转开”气氛。与此同时，从2005年第四季度基金季报可以看出，基金管理公司普遍增仓旗下封闭式基金，如华夏基金管理公司增持旗下的基金兴业约996万份。

　　投资价值在于基金本质

　　封闭式基金投资价值高低，一是基金本身净值增长，二是市场交易价格与基金净值之间折价率之差，封闭式基金价值核心在于基金本质，然后才是封闭性质所带来的折价率，如果基金本身业绩太差，那么投资价值也大打折扣。基金价值还取决于基金管理人水平，通过统计：易方达基金管理有限公司、富国基金管理有限公司、国泰基金管理有限公司、博时基金管理有限公司和华夏基金管理有限公司旗下，均有多只封闭式基金年收益率位于54只封闭式基金前15名之内。折价率高和收益率也较高的基金，具有一定投资价值，如基金金泰、基金汉盛、基金兴华、基金科瑞、基金安顺等，这些业绩优良且稳定增长的封闭式基金，是值得关注的投资品种。