交银施罗德：解除管制带来资本市场更大发展

　　上周上证综指上涨3.44%，深成指上涨5.32%，伴随着成交量的明显放大，上证综指成功站上千三点位，从传统的技术分析理论看，30%是牛熊分界线，中国证券市场正日益走出历时多年的熊市。从市场运行的特征看，上周表现最好的两个行业指数是餐饮旅游和有色金属，而有色金属指数本年以来上涨幅度更是接近60%，远远领先于其他行业指数。从特征指数和风格指数上看，上周中小盘指数继续跑赢大盘指数，而高市盈率指数表现也大大好于低市盈率指数，微利股指数表现好于绩优股指数，显示市场日趋活跃，流入资金的性质也越来越多样化。

　　记得小时候有一部描述保尔.柯察金的小说叫《钢铁是怎么炼成的》，前两年还被万科投资拍成了电影，上周讨论市场大家开玩笑说“牛市是怎么炼成的”，大致意思是说中国证券市场正在走向正向加强，全流通后市值成为衡量财富的重要指标，而逐步恢复的融资功能使得上市公司也有兴趣来关注其股票在二级市场的表现，在合理的估值水平下，大股东有动力将盈利能力强的资产注入上市公司，上市公司可能面临盈利快速增长和估值水平提高的双重利好(增长本身可以提高估值)。在这些因素的作用下，市场向好的速度超过了大部分投资者的预期。

　　中国资本市场这两年的改革，从引入QFII到股权分置改革，再到未来投融资制度的修改，无不体现中国资本市场逐步解除管制，融入国际资本市场的进程。一个管制的资本市场使得投资者面临更高的政策风险，从而抬高资本市场的投融资成本，过低的估值也使得资本市场对实业资本缺乏吸引力，造成市场同时缺乏投资者和融资者的恶性循环。从国际经验看，随着资本市场管制的解除，资本市场的规模和流动性将得到明显增强，相伴的好处还有着更低的融资成本、提升的信用评级、实际汇率水平的升值和实质经济的增长 。从图一可以看到，韩国资本市场在解除管制的过程中，资本市场得到了极大的发展。

　　图一：韩国资本市场的表现（来源：交银施罗德基金）

　　更深入的研究表明，解除管制可以有效的降低资本市场的投融资成本(如风险溢价)，从而导致股票价格的上涨。对12个新兴资本市场的研究表明，平均而言，在解除管制实施之前的8个月内，股票价格指数获得了月均3.3%的超额收益 。从图二我们可以很清晰地看到，在解除管制实施前后，股票市场获得了明显的超额回报。

　　图二：首次解除管制实施前后的股票回报和股息率,其中T是解除管制的实施月份（来源：交银施罗德基金）

　　更有研究表明，资本市场解除管制对经济增长也有明显的正面作用，解除管制后，样本国家的年度人均GDP增长增加了一个百分点 。总体而言，资本市场解除管制有利于资本的自由流动、提升公司和市场的治理水平、降低投融资成本，从而吸引更多的资金和实业资本进入资本市场，造就一个活跃和有效的投融资市场。我们相信，中国资本市场正在走向这样的良性循环，在公司治理结构不断改善和市场法制文化环境的逐步完善的情况下，投资者、融资者和宏观经济增长最终将形成多赢的局面，我们可以拭目以待。